作者：舜耕山人
來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）
對于久病不愈日益惡化而朝不慮夕的病人而言，一支10ml的人血白蛋白，就是續(xù)命的第一秘法。甚至于對一些危重卻不虛弱的疾病患者，人血白蛋白能夠為其爭取到的時間將使他們有機會撿回一命。因此，人血白蛋白在某些情況下，就是“最后一根救命稻草”一般的存在。
事實上，在病人及家屬眼里神一般存在的人血白蛋白，在血制品企業(yè)看來只是最為基礎(chǔ)的產(chǎn)品。而構(gòu)成一家血制品企業(yè)利潤大頭的，往往是免疫球蛋白類制品和凝血因子類制品，而不同大類中的細分項各有特定的用處。那么，一家包攬了上述幾個產(chǎn)品大類的公司，在不考慮重大風(fēng)險事件的情況下，應(yīng)當(dāng)對其有怎樣的預(yù)期和估值呢？
天壇生物就是這樣一家公司
人是天然會生病的，但人血白蛋白制劑不是天然會被生產(chǎn)出來。照說在這樣一個市場上，需求是無彈性的，而供給是可以有彈性的。而在血制品市場上，廠商的進入門檻極高，所以競爭者總數(shù)較少。這種情況下，為了實現(xiàn)企業(yè)的利潤最大化，企業(yè)往往不會選擇足產(chǎn)能生產(chǎn)。但是，天壇生物卻遇到了去庫存的挑戰(zhàn)。GPLP犀牛財經(jīng)注意到，這主要是因為兩票制改革所導(dǎo)致，由于中間環(huán)節(jié)大量精簡，公司的庫存不再有緩沖空間。因此，在過去幾年中，天壇生物的凈利潤受到了較大的不利影響，以至于在2015年，公司的歸母凈利潤首次錄得負值（-1164.92萬元）。
但是，一段時間的不利局面并不能改變血制品市場上長期以來的供求關(guān)系，只要人持續(xù)生病，持續(xù)對白蛋白和其他免疫蛋白產(chǎn)生剛性需求，這個市場就必然一直是賣方市場。不論一個公司，遭遇了何等的不利或挫折，只要它還能夠持續(xù)經(jīng)營，只要它還持有相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)許可，他就有極大的可能緩過勁來。事實上也正是如此，2016與2017年度，天壇生物都錄得了與以往持平或更高的凈利潤，分別為2.45億元和4.14億元。
不過，根據(jù)天壇生物披露的2018年度業(yè)績預(yù)測，公司年度凈利潤將同比下降58%，但這主要是其轉(zhuǎn)讓控股公司股權(quán)的非經(jīng)常性損益導(dǎo)致。扣非之后，凈利潤預(yù)增13%，這是公司正常的經(jīng)營成績。而經(jīng)常項目的盈利情況如下圖：
（圖1）天壇生物2018年度營業(yè)盈利水平
我們先來看看國內(nèi)血液制品的市場競爭情況。作為受國家政策管控的行業(yè)，自2001年國家決定不再審批新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)之后，整個行業(yè)便進入了存量競爭的狀態(tài)。經(jīng)過近20年的兼并重組，血液制品的江湖格局基本確立，弱小公司逐步邊緣化，市場份額多被天壇生物（600161.sh）、上海萊士（00225.sz）、華蘭生物（002007.sz）、泰邦生物（CBPO-NASDAQ）、博雅生物（300294.sz）、衛(wèi)光生物（002880.sz）、振興生化（000403.sz）以及博暉創(chuàng)新（300318.sz）八家上市公司所瓜分。因泰邦生物在美國納斯達克市場上市，信息量有限，暫不納入觀察標(biāo)的。
血液制品公司的投資邏輯應(yīng)該是怎樣的呢？
應(yīng)當(dāng)認識到，血液制品企業(yè)與其他醫(yī)藥企業(yè)有所不同，血液制藥與其他藥物也有較大的區(qū)別。不論是人血白蛋白、免疫球蛋白還是凝血因子，都必須從新鮮血漿中提取，而血漿難以被生產(chǎn)，目前只能從獻血者處獲得。這就使得血液制品的供給有極大地受原材料供應(yīng)的限制。除了獻血者的捐獻意愿外，血漿供應(yīng)量也受限于公司設(shè)立采漿站的數(shù)量。
這樣一來，公司的內(nèi)在價值就應(yīng)該與其歷史采漿量與未來預(yù)計的采漿水平直接掛鉤。按照2018年一季度的數(shù)據(jù)，天壇生物完成重組，置出疫苗等非血業(yè)務(wù)，置入采漿站所屬企業(yè)股權(quán)后，其名下共有57家采漿站，其中在營47家，排名全國第一，上海萊仕，華蘭生物的采漿站數(shù)量次之。
按公司2017年年報公告的全年采漿量1400噸計算，目前企業(yè)的噸漿市值僅為2200萬元，與同業(yè)公司3000萬元左右的噸漿市值尚有差距。
根據(jù)GPLP犀牛財經(jīng)的統(tǒng)計，這一差距主要來源于天壇生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。天壇生物的產(chǎn)品主要集中于附加值較低的人血白蛋白、靜丙等免疫球蛋白，而附加值較高的凝血酶原、纖原、凝血因子VI在其總產(chǎn)出中占比有限。另一方面，公司早先持股經(jīng)營疫苗生產(chǎn)企業(yè)，這一業(yè)務(wù)條線的業(yè)績并不理想，拖累公司整體估值。而公司將無關(guān)業(yè)務(wù)置出后，估值將有可能逐漸回升到正常水平。
天壇生物面臨的考驗
除此之外，還有一些因素指導(dǎo)著市場對公司的判斷。
血液制品的原材料導(dǎo)向強，則技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向不那么強。與其他醫(yī)藥行業(yè)下的細分領(lǐng)域投研成果就是一切的研發(fā)成果主導(dǎo)，而且新藥很可能快速迭代淘汰舊藥不同，血液制品的需求有一定的穩(wěn)定性。正如板藍根、片仔癀、六味地黃丸的成分多年不變一樣，成分不變的人血白蛋白的改進空間也只在制作工藝方面。盡管在高附加值的產(chǎn)品方向上也不能忽視研發(fā)支出，但這并不會使天壇生物這樣的血液制品公司把所有的身家性命壓在新產(chǎn)品的研發(fā)上。這就使得，血制品公司的利潤更穩(wěn)定、更可預(yù)測，更受非風(fēng)險喜好類型的投資者所偏愛。
另一方面，政策對血制品的進口限制也為這些國內(nèi)的企業(yè)抵御了很大一部分的潛在競爭風(fēng)險。這樣我們將不必考慮外源原材料的外生沖擊，國內(nèi)企業(yè)的競爭態(tài)勢則可以直接從它們的采血渠道進行分析。而天壇生物目前擁有的采血站數(shù)量和歷史采血量表明，它在與國內(nèi)同行的競爭中具有較大的優(yōu)勢。但是GPLP犀牛財經(jīng)注意到，天壇生物因其超能利用率低距離血液制品的龍頭還有很大一段距離需要追趕。
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