作者：舜耕山人
來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）
對(duì)于久病不愈日益惡化而朝不慮夕的病人而言，一支10ml的人血白蛋白，就是續(xù)命的第一秘法。甚至于對(duì)一些危重卻不虛弱的疾病患者，人血白蛋白能夠?yàn)槠錉?zhēng)取到的時(shí)間將使他們有機(jī)會(huì)撿回一命。因此，人血白蛋白在某些情況下，就是“最后一根救命稻草”一般的存在。
事實(shí)上，在病人及家屬眼里神一般存在的人血白蛋白，在血制品企業(yè)看來只是最為基礎(chǔ)的產(chǎn)品。而構(gòu)成一家血制品企業(yè)利潤(rùn)大頭的，往往是免疫球蛋白類制品和凝血因子類制品，而不同大類中的細(xì)分項(xiàng)各有特定的用處。那么，一家包攬了上述幾個(gè)產(chǎn)品大類的公司，在不考慮重大風(fēng)險(xiǎn)事件的情況下，應(yīng)當(dāng)對(duì)其有怎樣的預(yù)期和估值呢？
天壇生物就是這樣一家公司
人是天然會(huì)生病的，但人血白蛋白制劑不是天然會(huì)被生產(chǎn)出來。照說在這樣一個(gè)市場(chǎng)上，需求是無彈性的，而供給是可以有彈性的。而在血制品市場(chǎng)上，廠商的進(jìn)入門檻極高，所以競(jìng)爭(zhēng)者總數(shù)較少。這種情況下，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)最大化，企業(yè)往往不會(huì)選擇足產(chǎn)能生產(chǎn)。但是，天壇生物卻遇到了去庫(kù)存的挑戰(zhàn)。GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到，這主要是因?yàn)閮善敝聘母锼鶎?dǎo)致，由于中間環(huán)節(jié)大量精簡(jiǎn)，公司的庫(kù)存不再有緩沖空間。因此，在過去幾年中，天壇生物的凈利潤(rùn)受到了較大的不利影響，以至于在2015年，公司的歸母凈利潤(rùn)首次錄得負(fù)值（-1164.92萬元）。
但是，一段時(shí)間的不利局面并不能改變血制品市場(chǎng)上長(zhǎng)期以來的供求關(guān)系，只要人持續(xù)生病，持續(xù)對(duì)白蛋白和其他免疫蛋白產(chǎn)生剛性需求，這個(gè)市場(chǎng)就必然一直是賣方市場(chǎng)。不論一個(gè)公司，遭遇了何等的不利或挫折，只要它還能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，只要它還持有相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)許可，他就有極大的可能緩過勁來。事實(shí)上也正是如此，2016與2017年度，天壇生物都錄得了與以往持平或更高的凈利潤(rùn)，分別為2.45億元和4.14億元。
不過，根據(jù)天壇生物披露的2018年度業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，公司年度凈利潤(rùn)將同比下降58%，但這主要是其轉(zhuǎn)讓控股公司股權(quán)的非經(jīng)常性損益導(dǎo)致。扣非之后，凈利潤(rùn)預(yù)增13%，這是公司正常的經(jīng)營(yíng)成績(jī)。而經(jīng)常項(xiàng)目的盈利情況如下圖：
（圖1）天壇生物2018年度營(yíng)業(yè)盈利水平
我們先來看看國(guó)內(nèi)血液制品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況。作為受國(guó)家政策管控的行業(yè)，自2001年國(guó)家決定不再審批新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)之后，整個(gè)行業(yè)便進(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)。經(jīng)過近20年的兼并重組，血液制品的江湖格局基本確立，弱小公司逐步邊緣化，市場(chǎng)份額多被天壇生物（600161.sh）、上海萊士（00225.sz）、華蘭生物（002007.sz）、泰邦生物（CBPO-NASDAQ）、博雅生物（300294.sz）、衛(wèi)光生物（002880.sz）、振興生化（000403.sz）以及博暉創(chuàng)新（300318.sz）八家上市公司所瓜分。因泰邦生物在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，信息量有限，暫不納入觀察標(biāo)的。
血液制品公司的投資邏輯應(yīng)該是怎樣的呢？
應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，血液制品企業(yè)與其他醫(yī)藥企業(yè)有所不同，血液制藥與其他藥物也有較大的區(qū)別。不論是人血白蛋白、免疫球蛋白還是凝血因子，都必須從新鮮血漿中提取，而血漿難以被生產(chǎn)，目前只能從獻(xiàn)血者處獲得。這就使得血液制品的供給有極大地受原材料供應(yīng)的限制。除了獻(xiàn)血者的捐獻(xiàn)意愿外，血漿供應(yīng)量也受限于公司設(shè)立采漿站的數(shù)量。
這樣一來，公司的內(nèi)在價(jià)值就應(yīng)該與其歷史采漿量與未來預(yù)計(jì)的采漿水平直接掛鉤。按照2018年一季度的數(shù)據(jù)，天壇生物完成重組，置出疫苗等非血業(yè)務(wù)，置入采漿站所屬企業(yè)股權(quán)后，其名下共有57家采漿站，其中在營(yíng)47家，排名全國(guó)第一，上海萊仕，華蘭生物的采漿站數(shù)量次之。
按公司2017年年報(bào)公告的全年采漿量1400噸計(jì)算，目前企業(yè)的噸漿市值僅為2200萬元，與同業(yè)公司3000萬元左右的噸漿市值尚有差距。
根據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)的統(tǒng)計(jì)，這一差距主要來源于天壇生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。天壇生物的產(chǎn)品主要集中于附加值較低的人血白蛋白、靜丙等免疫球蛋白，而附加值較高的凝血酶原、纖原、凝血因子VI在其總產(chǎn)出中占比有限。另一方面，公司早先持股經(jīng)營(yíng)疫苗生產(chǎn)企業(yè)，這一業(yè)務(wù)條線的業(yè)績(jī)并不理想，拖累公司整體估值。而公司將無關(guān)業(yè)務(wù)置出后，估值將有可能逐漸回升到正常水平。
天壇生物面臨的考驗(yàn)
除此之外，還有一些因素指導(dǎo)著市場(chǎng)對(duì)公司的判斷。
血液制品的原材料導(dǎo)向強(qiáng)，則技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向不那么強(qiáng)。與其他醫(yī)藥行業(yè)下的細(xì)分領(lǐng)域投研成果就是一切的研發(fā)成果主導(dǎo)，而且新藥很可能快速迭代淘汰舊藥不同，血液制品的需求有一定的穩(wěn)定性。正如板藍(lán)根、片仔癀、六味地黃丸的成分多年不變一樣，成分不變的人血白蛋白的改進(jìn)空間也只在制作工藝方面。盡管在高附加值的產(chǎn)品方向上也不能忽視研發(fā)支出，但這并不會(huì)使天壇生物這樣的血液制品公司把所有的身家性命壓在新產(chǎn)品的研發(fā)上。這就使得，血制品公司的利潤(rùn)更穩(wěn)定、更可預(yù)測(cè)，更受非風(fēng)險(xiǎn)喜好類型的投資者所偏愛。
另一方面，政策對(duì)血制品的進(jìn)口限制也為這些國(guó)內(nèi)的企業(yè)抵御了很大一部分的潛在競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。這樣我們將不必考慮外源原材料的外生沖擊，國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)則可以直接從它們的采血渠道進(jìn)行分析。而天壇生物目前擁有的采血站數(shù)量和歷史采血量表明，它在與國(guó)內(nèi)同行的競(jìng)爭(zhēng)中具有較大的優(yōu)勢(shì)。但是GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到，天壇生物因其超能利用率低距離血液制品的龍頭還有很大一段距離需要追趕。
免責(zé)聲明：此文內(nèi)容為第三方自媒體作者發(fā)布的觀察或評(píng)論性文章，所有文字和圖片版權(quán)歸作者所有，且僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與極客網(wǎng)無關(guān)。文章僅供讀者參考，并請(qǐng)自行核實(shí)相關(guān)內(nèi)容。投訴郵箱：editor@fromgeek.com。
免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請(qǐng)進(jìn)一步核實(shí)，并對(duì)任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對(duì)有關(guān)資料所引致的錯(cuò)誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個(gè)人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁(yè)或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識(shí)產(chǎn)權(quán)或存在不實(shí)內(nèi)容時(shí)，應(yīng)及時(shí)向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實(shí)情況說明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實(shí)情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會(huì)依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實(shí)，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。
