老虎證券陳達(dá)：證券業(yè)的善惡之間

編者按：陳達(dá)，老虎證券分析師，曾在美國最大互聯(lián)網(wǎng)券商之一TD Ameritrade擔(dān)任持牌投資顧問。在美證券業(yè)工作八年后，陳達(dá)于今年回國正式加入老虎證券投研團(tuán)隊(duì)，繼續(xù)踐行自己的理念，以獨(dú)立的觀察和思考，幫助更多的投資者認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并實(shí)現(xiàn)盈利。

一.

我三十歲前所有的職業(yè)生涯都獻(xiàn)給了美國證券業(yè)，曾是一名掮客(broker)——北京人叫拉皮條的，行業(yè)內(nèi)叫股票經(jīng)紀(jì)。當(dāng)然股票經(jīng)紀(jì)乍耳一聽很難讓人肅然起敬，在美國有個(gè)段子：如果你和希特勒、斯大林、薩達(dá)姆、還有一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人同時(shí)在一個(gè)島上，但你槍里只有三發(fā)子彈，四選三，你會(huì)替這個(gè)正義的世界來消滅誰?答曰：射那個(gè)經(jīng)紀(jì)人三次。

到底是什么仇什么怨讓一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)如此遭恨——應(yīng)該是人民群眾用股票經(jīng)紀(jì)人縮影了華爾街;而大家都知道，花街名聲不如雞。華爾街的臭名容易理解——聲色犬馬、爾虞我詐、得隴望蜀、口蜜腹劍，從來不曾改變。華爾街的壞、同性戀的愛、與黑人的勤勞與智慧一起，并稱為美國的三大政治正確。

巴菲特推薦過一本書叫《客戶的游艇在哪里?》(Where Are the Customers’ Yachts?)，此書作者施韋德(Fred schwed)以第一手資料速寫了大蕭條后的華爾街，其中的齷蹉、不堪、貪婪被交織在一張黑色幽默的大網(wǎng)里，讓人不忍不卒讀。此書于1940年首版，1955年再版了一次;再版的時(shí)候作者本來想與時(shí)俱進(jìn)而做一次大改——結(jié)果一看，喲，依然無比貼合現(xiàn)實(shí)，不改也罷。

書名來源于一個(gè)黑白電影時(shí)代的段子：曾經(jīng)有一哥們訪問紐約城，陪游的是個(gè)華爾街小馬仔，他指著風(fēng)和日麗的港灣對不諳世事的訪客說：你看，這些都是我們的證券經(jīng)紀(jì)、銀行經(jīng)理的游艇。于是對方這個(gè)耿直boy 極有邏輯地追問了一個(gè)傻X問題——那客戶的游艇在哪兒呢?

華爾街深情的目光看過去，就像看到了一頭又奶又白的豬。

顯然在這個(gè)次元的世界里，“客戶的游艇”這種東東就與卡爾•薩根的噴火的龍一樣，是不存在的—— 怎么可能 Wall Street 有游艇，而 Main Street(主街，指非金融業(yè))也有游艇呢，這不符合游艇守恒定律。很多人認(rèn)為華爾街天生邪惡(inherently evil)、金融天生邪惡，而華爾街作孽的惡果卻一次次強(qiáng)迫主街買單;所以主街群眾們要一次又一次地戴起蓋伊•?？怂沟脑幮γ婢?，去“占領(lǐng)華爾街”——如果最后占領(lǐng)華爾街尬聊了，那就去“占領(lǐng)耶魯大學(xué)”，因?yàn)樗姆种坏囊敭厴I(yè)生最后會(huì)從事金融業(yè)。

我們斗地主，老美斗金主，同仇敵愾，與子同袍——做局者最明白，只有樹立共同的假想敵，這個(gè)世界才能團(tuán)結(jié)。但華爾街是一個(gè)海市蜃樓的概念，而誰又是街上具體的壞蛋——大富豪?大高管?銀行家?投資人?——最黑的那幾個(gè)總部在曼哈頓的投行，甚至都不在逼仄的華爾街上。高盛總部在幾個(gè)街區(qū)外的西街(West Street);大摩總部在北面的Midtown，毗鄰時(shí)代廣場。你占領(lǐng)了華爾街，華爾街還覺得很無語。

二.

當(dāng)然，罵街有理，因?yàn)楹跉v史罄竹難書。

華爾街的直譯是“墻街”，得名于最早一批來自荷蘭的定居者在新阿姆斯特丹豎起的一面墻，用來抵擋海盜、野蠻人、還有野豬。墻內(nèi)伊人笑，墻外豬聲叫。這是一個(gè)輾轉(zhuǎn)百年的巨大嘲諷，因?yàn)楫?dāng)代華爾街的最大問題，乃是如何為 “他人之財(cái)”(other people’s money)去豎起更多的墻，來抵御來自華爾街上的海盜、野蠻人、還有野豬。

從最早開始，從梧桐樹協(xié)議開始，“他人之財(cái)”就是花街原罪的命門，而證券業(yè)怎么看都像是一條舔舐“他人之財(cái)”的舌頭，油猾、強(qiáng)韌、貪得無厭。我們剖開證券業(yè)務(wù)看一眼：1. 證券發(fā)行與承銷(best effort)業(yè)務(wù)——將“他人之財(cái)”打個(gè)包美個(gè)顏，算上一卦貼個(gè)價(jià)簽，猛舔一口，IPO;2. 并購業(yè)務(wù)——拉起買賣雙方的小手，做成了猛舔一口，不做成還是好朋友;3. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)——“他人之財(cái)”觥籌交錯(cuò)，中間舌頭在游走，能舔幾口舔幾口(傭金);4. 資管業(yè)務(wù)——這……那就是抱著舔了(管理費(fèi))。5. 在國會(huì)山的游說業(yè)務(wù)(lobbying)——跪著舔。

“他人之財(cái)”，是我這條饞獠生涎的舌頭如命運(yùn)注定一般的歸宿。

他人之財(cái)會(huì)引來道德風(fēng)險(xiǎn)。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)特定術(shù)語的道德風(fēng)險(xiǎn)(而不是某些媒體筆下“不講道德的風(fēng)險(xiǎn)”)——用保羅•克魯格曼的話來說——是做出風(fēng)險(xiǎn)決策的主體，與最后承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果的主體不相一致的任何情況。比如你借我十萬塊殺入股市，虧了算你的、賺了分我一半，那作為一個(gè)逐利的理性人，我會(huì)如何施展自己的才華?肯定是all in 波動(dòng)最高的股票，有融資的走融資，有窩輪的裝窩輪，有期權(quán)的上期權(quán)，杠桿比天高。

許多大級別危機(jī)的始作俑者就是道德風(fēng)險(xiǎn)。比如次貸危機(jī)，銀行之所以愿意借錢給信用渣渣，是因?yàn)榭梢酝ㄟ^按揭貸款證券化的過程，將債權(quán)打包成CDO產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給CDO的投資人。

一邊忘情舔舐他人之財(cái)，而另一邊將風(fēng)險(xiǎn)吐還給他人去承擔(dān)，這是證券業(yè)的生存之道。所以問題的核心就變成——如何去找到這個(gè)“他人”——即如何獲取更多客戶，而非如何為客戶賺錢。理所當(dāng)然的，找客戶就是證券活動(dòng)核心的核心，是前臺(tái)的前臺(tái)，是中堅(jiān)的中堅(jiān)。證券業(yè)不是承銷、不是資管、不是調(diào)研，證券業(yè)的核心就是找人。

《客戶的游艇在哪里?》一書里講到一個(gè)叫湯米的股票經(jīng)紀(jì)的獲客小心機(jī)。湯米每次都在公司門口守株待兔，只要有生面孔進(jìn)來，他就迎上去說 how can I help you。對方會(huì)說：我找xxx 。湯米必說：xxx有事出去了一下，您這邊先坐著等等。一旦生面孔坐下，他就開始噓寒問暖、進(jìn)而將心比心、進(jìn)而天花亂墜，進(jìn)而——賣給他幾百股無論什么股票。

這個(gè)策略高妙，第一，既然生面孔來找券商那肯定是有這方面需求的，這比打cold call (陌生電話營銷)要有的放矢一百倍;第二，讓生面孔處于等人的閑置狀態(tài)，他就必須被你忽悠，不會(huì)扭頭就走，給了你充分施展才華的時(shí)間與空間。

所以不要問客戶的游艇在哪里，問題的核心是客戶在哪里。

三.

改述巴菲特常說的一句話——華爾街可能是世界上唯一的地方，坐著勞斯萊斯來的人把他們的錢交給擠著地鐵來的人，并詢問他們關(guān)于賺錢的意見。這感覺是一件荒誕陸離的事情，但是在這個(gè)行業(yè)就再真實(shí)不過。

荒誕也好，罪惡也罷，善與惡是主街喜歡討論華爾街的問題，卻不是華爾街關(guān)心的問題。搞金融的人都比較現(xiàn)實(shí)——good or evil?——如保羅•薩特所言：忠誠，即使是深深的忠誠，也從不會(huì)是潔白無瑕的。——這個(gè)俗世從來不會(huì)黑白分明。

所以在每天給券商打工的歲月里，我想的是那積極的一面，我感覺我的工作就是活在主街上、服務(wù)你我他。一個(gè)投資顧問——如同剃頭匠、面包師、牙醫(yī)一樣，是可以為你的生活增加幸福度的。

我曾經(jīng)每天面對的，是栩栩如生的脖子又紅又粗的大爺、與教會(huì)里對我噓寒問暖、和藹可親的大媽。美國有許多總部位于華爾街千里之外的中西部的大型證券公司，你未必聽說過，諸如 Charles Schwab、TD Ameritrade、Edward Jones之流。他們對美國大眾經(jīng)濟(jì)生活的影響不見得比高盛大摩要小，至少他們大多數(shù)的雇員服務(wù)于主街上的蕓蕓眾生。比如提供面對面的、接地氣的投顧咨詢。

我一直認(rèn)為如果要滿足馬斯洛提出的安全需求，每個(gè)人都需要仨貼身侍衛(wèi)——一個(gè)家庭醫(yī)生、一個(gè)心理咨詢和一個(gè)投資顧問，然后我們再來談你的身心健康與財(cái)產(chǎn)安全。當(dāng)然基本上所有人都同意第一個(gè)不可或缺，部分人同意第二個(gè)，很少人會(huì)同意第三個(gè)。第三個(gè)看起來有點(diǎn)像混進(jìn)去的奇怪東西。

但涉及到財(cái)產(chǎn)安全，投資顧問或許能塑造你的人生。對于許多未經(jīng)財(cái)務(wù)訓(xùn)練的人而言，財(cái)務(wù)自歿是一種天然傾向，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人心里都住了一個(gè)賭鬼，而這個(gè)世界從來都不缺賭具與賭局。我有一個(gè)做生意的朋友，如何做好生意從來都不是他的問題——腦子活、路子廣、牙尖嘴利、不拘一格，渾身散發(fā)不給別人打工的桀驁;但他一直逃不出一個(gè)人生魔咒，就是每做兩年生意有了點(diǎn)積蓄后，就要在某個(gè)局里栽個(gè)底朝天。

我是事后聽他說出他的故事：此君早年開個(gè)飯館，紅火，而后邂逅傳銷局，被洗白;重整旗鼓，借了點(diǎn)錢搞了個(gè)做電池的小公司，那兩年電動(dòng)車火電池很好賣，哥們身價(jià)爆發(fā)，后逢污染企業(yè)停業(yè)整頓，資金閑置，入某集資局，被洗白;東山再起進(jìn)軍股市，一頭撞上傷心2015，又被洗白;最近他——從朋友圈動(dòng)態(tài)看——正在做一件很多人都在做的事，洗白，估計(jì)也就是早晚的事。

對于這樣的悲情小王子，有一個(gè)通曉你的財(cái)務(wù)狀況的靠譜投顧，是不是人生會(huì)大有不同——至少也不必如此跌宕不堪。

四.

我認(rèn)為每個(gè)人都需要一個(gè)熟悉、信賴的投資顧問，為你做兩件事：風(fēng)險(xiǎn)教育與財(cái)富規(guī)劃。當(dāng)你沒什么錢的時(shí)候，負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)教育，避免進(jìn)入一有積蓄就被洗白的怪圈;當(dāng)你有了一點(diǎn)錢的時(shí)候，培養(yǎng)理財(cái)意識(shí)、進(jìn)行財(cái)富規(guī)劃，完成一個(gè)又個(gè)人生目標(biāo)：閨女上學(xué)、兒子娶親，早日退休，云云。畢竟財(cái)富只是甬道，而不是目標(biāo)。

有人可能會(huì)說在國內(nèi)沒有對于此類投顧的市場需求，我認(rèn)為不是。因?yàn)槲页１粏柕礁鞣N奇形怪狀的投資財(cái)務(wù)的問題，總結(jié)一下包括： 1. 為各種所謂投資理財(cái)產(chǎn)品驗(yàn)毒;2. 進(jìn)行無償診股;3. 哪的房能買以及如何才能多買。所以我不認(rèn)為投顧沒有市場需求，只不過那些民間智慧、民間投顧們，或義務(wù)服務(wù)或不懷好意地完成了這個(gè)工作——他可以是你六叔、也可以是你那個(gè)“在銀行工作的大侄子”。

舉個(gè)例子，在“去杠桿”的政治正確下，有些哥們?nèi)匀晃倚形宜?，摸金融杠桿摸得比自己車?yán)锏淖兯贄U還勤。比如他再融資了，搞了大杠桿，房價(jià)漲了，發(fā)了財(cái)，而且很不幸，你還認(rèn)識(shí)他，那你就要眼紅。你好奇一問，他口若懸河地跟你大談各種加按揭、組合貸、氣球貸的玩法，于是你心動(dòng)了。保險(xiǎn)起見，你又問了一下你六叔，六叔說闊以。

你就干了?？钙鸹鸢?，一頭沖進(jìn)了炸藥庫。你看到了竹外桃花，你沒有在意手上拿著的是火把。

但如果你咨詢的是一個(gè)靠譜投顧，他會(huì)知道當(dāng)年美國的次級貸款就是被這些杠桿玩法弄崩的，他可能就會(huì)告訴你這么干的風(fēng)險(xiǎn)：房價(jià)上漲是能玩得溜;但如果房價(jià)下跌，那就是災(zāi)難。按揭是英文mortgage 一詞的粵語發(fā)音，而 mortgage又來源于古法語，mort表示死，gage表示誓言——所以按揭字面理解就是一個(gè)死誓，要用生命去呵護(hù)。但你又有幾條命可以去立下如此多如此泛濫的死誓。

六叔和投顧之間，我建議應(yīng)該多聽后者，但前提是后者的心中裝著你的最大利益(best interest)。

五.

而問題也是后者的心里可能沒你的最大利益，你擔(dān)心你的血汗錢變成他的游艇。

美國市場在立法層面也一直在試圖解決這個(gè)問題。最新的進(jìn)展——?jiǎng)诠げ康男磐胸?zé)任原則(DOL Fiduciary Rule) 將逐步在證券業(yè)推行(2019年7月將全盤實(shí)行)，先會(huì)涉及退休賬戶。在衡平法里信托責(zé)任是對財(cái)產(chǎn)管理人的最高要求。這個(gè)拗口的 DOL Fiduciary Rule——簡而言之——要求券商在向退休投資人提供建議時(shí)，從客戶的最大利益出發(fā)。

而在這之前，投顧向客戶提供投資建議與投資產(chǎn)品，只要遵守適合性原則(suitability rule)即可，只需要提供的建議滿足： 1. 合情合理;2. 量體裁衣;3. 此建議不但孤立來看具有適合性，且放在客戶整體的投資概覽也適合。滿足這三點(diǎn)，就合規(guī)。

適合性原則不算什么很高的標(biāo)準(zhǔn)，比如我知道同時(shí)有兩款產(chǎn)品能滿足你的投資需要，其中一款我能收取傭金，而另一款免傭，那么我是可以選擇第一款產(chǎn)品給你的——即便有顯而易見的利益沖突，但適合就好，你甚至永遠(yuǎn)不需要知道另外那款免傭產(chǎn)品的存在。

然而在信托原則下，我必須以客戶的最大利益行事，就只能強(qiáng)忍住內(nèi)心的沉痛，而推薦免傭的那一款。這就有點(diǎn)類似于，適合性原則是相個(gè)親、湊合著搭伙過日子;而信托原則就是必須找到靈魂伴侶 soulmate，要完成千年輪回的糾纏。

你肯定會(huì)更希望你的券商能是一個(gè)fiduciary。這樣的fiduciary渾身上下彌散著善良的味道。

當(dāng)然美國人在搞什么原則，我們中國人看看就好。哥們我離開美國后執(zhí)照pending，孑然一身、了無牽掛。但我仍然時(shí)刻準(zhǔn)備以一個(gè)fiduciary的標(biāo)準(zhǔn)來要求自己?；氐胶笪疫x擇加入了老虎證券，將繼續(xù)我對證券業(yè)形而上的神思。老虎證券的價(jià)值觀與我的比較合拍——問：衡量一家券商最重要的是什么?老虎答曰：盈利用戶數(shù)。

我把我的想法告訴了一個(gè)業(yè)內(nèi)的小伙伴，說信托式的投顧在國內(nèi)或許大有可為。今時(shí)今地券商基本都提供著同質(zhì)化的服務(wù)，你搞個(gè)fiduciary，這不就是差異化了嗎。他說：你暢想也得按基本法呀。Fiduciary?大陸法有現(xiàn)代意義上的信托嗎?

但我認(rèn)為信托可以僅僅是一種態(tài)度。

《客戶的游艇在哪里?》這本書里調(diào)侃了一把當(dāng)時(shí)所謂的投資信托公司(investment trust company)，稱他為“通向地獄的公司結(jié)構(gòu)”，并預(yù)言了其可悲的結(jié)局。但作者錯(cuò)了。后來這種信托公司換了一個(gè)名字，叫做共同基金。時(shí)至2016年底，美國共同基金的總資產(chǎn)達(dá)到16萬億，占美國家庭金融資產(chǎn)的二成以上，為主街無數(shù)人的子女教育與退休生活安營扎寨。

至少有那么一部分的游艇，抑惡揚(yáng)善地，最后開回了客戶的港灣。

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