疫情加劇食品飲料的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)帶來(lái)怎樣的投資機(jī)會(huì)？

原標(biāo)題：疫情加劇食品飲料的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)帶來(lái)怎樣的投資機(jī)會(huì)？

中信證券分析師詳細(xì)跟蹤了各細(xì)分行業(yè)和公司的動(dòng)銷/庫(kù)存/復(fù)產(chǎn)等情況，并結(jié)合淡旺季/渠道結(jié)構(gòu)/競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等差異，就疫情影響對(duì)各細(xì)分行業(yè)和公司進(jìn)行了定量預(yù)測(cè)。

在疫情2 月得到有效控制、3-5 月消費(fèi)氛圍逐漸復(fù)蘇的假設(shè)下，各行業(yè)龍頭公司的影響均在可控范圍內(nèi)。

白酒板塊，疫情影響春節(jié)期間消費(fèi)，但不改行業(yè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性繁榮趨勢(shì)，高端酒受影響最小，次高端分化、地產(chǎn)龍頭影響有限。

食品板塊，餐飲消費(fèi)考慮淡旺季和綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，龍頭公司的收入影響普遍控制在中低單位數(shù)；家庭消費(fèi)、送禮相關(guān)板塊略有受損，耐儲(chǔ)&方便食材類板塊有所受益。

白酒：高端影響最小，其他分化看龍頭

本次疫情雖然會(huì)影響白酒企業(yè)上半年（尤其是Q2）報(bào)表表現(xiàn)，但對(duì)全年影響幅度有限；更重要的是，疫情并不改變白酒行業(yè)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性繁榮的趨勢(shì)，看好龍頭公司短暫調(diào)整后、未來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù)性。

如何定量測(cè)算本次疫情對(duì)2020年白酒企業(yè)的影響？中信證券分析師認(rèn)為應(yīng)從以下三個(gè)方面進(jìn)行討論：

①理論影響：綜合疫情對(duì)春節(jié)旺季宴會(huì)聚飲、走親訪友消費(fèi)需求沖擊以及后期的彌補(bǔ)性消費(fèi)進(jìn)行考慮；

②公司調(diào)節(jié)：企業(yè)渠道庫(kù)存&終端銷售等的調(diào)整能力，能夠沖抵一部分疫情影響，該能力與公司品牌力、渠道管控執(zhí)行力、庫(kù)存水平、產(chǎn)品渠道利潤(rùn)等有關(guān)。綜合理論影響和公司調(diào)節(jié)能力，我們可以初步判斷疫情對(duì)企業(yè)的影響大小。

③實(shí)際應(yīng)對(duì)：考慮廠商的具體應(yīng)對(duì)措施和執(zhí)行，目前尚不明朗，未來(lái)將保持緊密跟蹤。

從理論影響上看，預(yù)計(jì)本次疫情影響大小排序：高端酒<次高端<中低檔酒。

爆發(fā)在春節(jié)旺季，對(duì)各消費(fèi)場(chǎng)景有所不同：預(yù)計(jì)商務(wù)送禮以及家庭自飲受到影響很小，但節(jié)后走親訪友、聚會(huì)飲酒受到影響較大。

另外，疫情結(jié)束后預(yù)期白酒會(huì)有補(bǔ)償性消費(fèi)，預(yù)計(jì)婚宴等事件型消費(fèi)、商務(wù)宴請(qǐng)、朋友聚飲可能有一定補(bǔ)回。不同價(jià)格帶的白酒在疫情中表現(xiàn)并不相同，核心在于消費(fèi)場(chǎng)景不同。

具體看：

高端酒：消費(fèi)場(chǎng)景以商務(wù)送禮為主，大部分已在春節(jié)前完成，其余部分在后期亦會(huì)有補(bǔ)償性消費(fèi)，測(cè)算對(duì)全年影響約5%-10%。

次高端：大部分次高端酒的消費(fèi)場(chǎng)景是宴席聚飲、走親送禮，受到影響較大。疫情后，部分消費(fèi)需求補(bǔ)償追回，測(cè)算對(duì)全年影響約10%-15%。

中低端：消費(fèi)場(chǎng)景主要是低線市場(chǎng)走親訪友、鄉(xiāng)鎮(zhèn)宴席，實(shí)際消費(fèi)影響較大，且后期補(bǔ)回的確定性比較低。綜合來(lái)看受沖擊更明顯，預(yù)計(jì)對(duì)全年影響約為15%-25%。

考慮企業(yè)調(diào)整能力，應(yīng)該跟蹤節(jié)前出貨和終端動(dòng)銷完成進(jìn)度、庫(kù)存水平、產(chǎn)品渠道利潤(rùn)、品牌力等因素。

綜合考慮以上，不同價(jià)格帶公司的調(diào)整能力和近期跟蹤如下：

高端酒：需求剛性/調(diào)節(jié)力強(qiáng)，影響最小

次高端：競(jìng)爭(zhēng)加劇望分化，地產(chǎn)龍頭影響小

持續(xù)跟蹤消費(fèi)復(fù)蘇、批價(jià)走勢(shì)、庫(kù)存消化情況。

食品：餐飲渠道承壓，家庭消費(fèi)部分受益

將食品細(xì)分板塊分為兩大類：

①餐飲屬性板塊，由于疫情背景下餐飲消費(fèi)受到制約，因此中信證券分析師分別測(cè)算相關(guān)公司的餐飲消費(fèi)和家庭消費(fèi)影響，再加總得到全年影響。

②純家庭消費(fèi)板塊，家庭消費(fèi)受到疫情負(fù)面影響較小甚至受益，純家庭消費(fèi)板塊僅需家庭消費(fèi)影響。

餐飲消費(fèi)：關(guān)注渠道結(jié)構(gòu)&淡旺季&疫后彈性

餐飲消費(fèi)方面，中信證券分析師認(rèn)為測(cè)算疫情影響的核心在于以下幾點(diǎn)，測(cè)算結(jié)果如下表：

疫情理論影響。根據(jù)不同行業(yè)淡旺季，中信證券分析師將各家公司月度收入占比進(jìn)行了大致拆分，按照2/3/4 月分別影響80%-100%/20%-30%/15%-20%，計(jì)算各家公司餐飲渠道受到的理論負(fù)面影響。

預(yù)期追回。疫情結(jié)束后，一方面，餐飲消費(fèi)短期內(nèi)可能迎來(lái)彈性，帶動(dòng)相關(guān)餐飲屬性食品板塊需求增長(zhǎng)；另一方面，行業(yè)龍頭望憑借競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)搶奪份額，追回疫情期間部分損失。

餐飲渠道占比。

家庭消費(fèi)：關(guān)注消費(fèi)場(chǎng)景影響&補(bǔ)貨能力

家庭消費(fèi)方面，中信證券分析師認(rèn)為測(cè)算疫情影響的核心在于以下幾點(diǎn)，最終測(cè)算結(jié)果如下表：

消費(fèi)場(chǎng)景：不同消費(fèi)場(chǎng)景受疫情影響有所差異，例如春節(jié)送禮等場(chǎng)景部分受負(fù)面影響，家庭餐飲、線上消費(fèi)等場(chǎng)景相對(duì)受益，需考慮影響或受益的比例。

零售渠道結(jié)構(gòu)：零售渠道中KA 受影響程度較小，部分傳統(tǒng)渠道疫情期間關(guān)停。

補(bǔ)貨能力（庫(kù)存/復(fù)產(chǎn)/配送）：對(duì)于疫情期間家庭消費(fèi)受益品類，產(chǎn)品庫(kù)存（公司/經(jīng)銷商/渠道）、工廠復(fù)產(chǎn)、經(jīng)銷商復(fù)工、物流配送等決定利好程度。絕大多數(shù)企業(yè)庫(kù)存和復(fù)產(chǎn)可以滿足需求，但均受到了物流配送的限制，經(jīng)銷商動(dòng)員復(fù)工有一定差異。

淡旺季：同樣由于淡旺季不同，各個(gè)板塊疫情對(duì)家庭消費(fèi)的影響也有所不同，測(cè)算中也同時(shí)考慮月度銷售差異，例如線上休閑食品在春節(jié)前一周左右就逐步進(jìn)入淡季。

龍頭優(yōu)勢(shì)：考慮各家公司搶占渠道、尤其是KA 陳列及貨架資源的優(yōu)勢(shì)。例如乳制品雙龍頭在疫情背景下，借助渠道調(diào)整、促銷助力等多種方式削弱影響。

區(qū)域影響差異。

1. 家庭消費(fèi)相對(duì)受益：食材類（安井食品、三全食品、克明面業(yè)、涪陵榨菜等）、調(diào)味品（頤海國(guó)際、天味食品、恒順醋業(yè)等）。

2. 必選屬性強(qiáng)，基本不受影響：包括肉制品（雙匯發(fā)展等）、奶粉（中國(guó)飛鶴等）。

3. 線下略有影響，幅度不大：包括乳制品（伊利股份、蒙牛乳業(yè)等），短保面包（桃李面包等）。

疫情后，如何挖掘食品飲料投資機(jī)會(huì)？

通過(guò)以上測(cè)算，中信證券分析師認(rèn)為疫情僅是優(yōu)秀公司前進(jìn)路上的絆腳石，疫情后應(yīng)從兩條主線挖掘食品飲料板塊的投資機(jī)會(huì)：

1. 疫情加劇競(jìng)爭(zhēng)、檢驗(yàn)龍頭實(shí)力，推薦各子行業(yè)最優(yōu)質(zhì)龍頭；

2. 疫情加速新消費(fèi)/新渠道滲透，推薦趨勢(shì)利好的細(xì)分行業(yè)龍頭。

疫情加劇競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)加速洗牌，龍頭再夯壁壘

白酒：集中度加速提升，龍頭夯實(shí)壁壘、持續(xù)搶占份額

長(zhǎng)維度看，本輪疫情對(duì)白酒行業(yè)是一個(gè)調(diào)整和試煉，不改變長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性景氣趨勢(shì)，但會(huì)加速行業(yè)洗牌、集中度提升。疫情將檢驗(yàn)白酒企業(yè)：

①是否具備品牌、渠道、資金等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

②是否擁有長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力。

③是否能維護(hù)渠道的穩(wěn)定。

食品重點(diǎn)行業(yè)

傳統(tǒng)調(diào)味品：餐飲格局加速演化。

乳制品：借銷售實(shí)力強(qiáng)化原奶資源綁定。

啤酒：檢驗(yàn)高端化戰(zhàn)略。

休閑鹵制品：加速連鎖化。

新消費(fèi)/新渠道，疫情讓行業(yè)趨勢(shì)來(lái)的更快

復(fù)合調(diào)味品&速凍食品，加速走進(jìn)千家萬(wàn)戶

復(fù)合調(diào)味品：發(fā)展初期，空間廣闊。

疫情背景下，消費(fèi)者宅居在家，方便烹飪的復(fù)合調(diào)味料需求快速增長(zhǎng)，自加熱火鍋等新興方便速食需求也出現(xiàn)暴增。

此次疫情，加速培養(yǎng)了消費(fèi)者對(duì)復(fù)合調(diào)味品的認(rèn)知和消費(fèi)習(xí)慣，有望提升產(chǎn)品在家庭渠道的滲透，加速?gòu)?fù)合調(diào)味品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展。

頤海國(guó)際作為復(fù)合調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，品牌/渠道/產(chǎn)品能力不斷驗(yàn)證，中短期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性高，長(zhǎng)期看好龍頭潛質(zhì)。

速凍食品：行業(yè)不斷擴(kuò)容，品類有望進(jìn)一步豐富。

中信證券分析師根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、智研咨詢統(tǒng)計(jì)，2017年國(guó)內(nèi)速凍食品規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)1040億元、行業(yè)總規(guī)模約1235億元。

國(guó)內(nèi)人均速凍食品消費(fèi)量約10.5kg，低于日本、歐盟、美國(guó)（分別為 22.5 kg、42.6 kg、84.2kg），仍具提升空間。

消費(fèi)者宅居在家提升速凍食品需求增長(zhǎng)：

①匹配在家煮食火鍋，相關(guān)速凍火鍋料需求快速提升；

②速凍水餃、速凍饅頭等速凍米面制品以及速凍便當(dāng)?shù)人賰稣{(diào)理制品的需求也在持續(xù)提升。

疫情背景下，速凍食品家庭消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)一步提升，尤其是一些新的速凍食品品類在家庭渠道普及滲透，進(jìn)一步打開(kāi)速凍食品在家庭渠道的空間。

線上休閑食品加速滲透三四線

休閑零食行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)，線上渠道表現(xiàn)突出。

中信證券分析師根據(jù)Frost & Sullivan（轉(zhuǎn)引自上好佳招股書(shū)）統(tǒng)計(jì)，2018 年國(guó)內(nèi)休閑食品行業(yè)里零售額 1182 億美元（折合人民幣約 8253 億元），2014-2018 年 CAGR=7.1%。

其中電商渠道規(guī)模達(dá) 118 億美元（折合人民幣 824 億元），占比 10.0%，2014-2018 年 CAGR=27.3%，成為推動(dòng)休閑食品行業(yè)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

此次疫情有望進(jìn)一步強(qiáng)化消費(fèi)者的線上消費(fèi)習(xí)慣，尤其是加強(qiáng)了線上消費(fèi)模式在低線城市的普及滲透。

人造肉行業(yè)：新興市場(chǎng)，前景可期

此次疫情背景下，國(guó)內(nèi)對(duì)于食品安全的重視程度將進(jìn)一步提升。近幾年，出于健康、環(huán)保、素食等多種需求，人造肉市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)張。

根據(jù)MarketsandMarkets報(bào)告，2019年全球植物性人造肉的市場(chǎng)規(guī)模約為121億美元，至2025年規(guī)模將超達(dá)279億美元，復(fù)合增速達(dá)15%。

風(fēng)險(xiǎn)因素

疫情控制不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；疫情引發(fā)行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議

白酒板塊，緊握抗跌能力最強(qiáng)的貴州茅臺(tái)，首推彈性最大的五糧液，其他推薦今世緣、山西汾酒、瀘州老窖。

食品板塊，兩條主線：

①疫情加速行業(yè)洗牌，推薦各子行業(yè)最優(yōu)質(zhì)龍頭伊利股份、海天味業(yè)、中炬高新、華潤(rùn)啤酒、絕味食品、中國(guó)飛鶴；

②疫情加速新消費(fèi)/新渠道滲透，推薦趨勢(shì)利好的細(xì)分龍頭頤海國(guó)際、安井食品。

另外，建議關(guān)注短期業(yè)績(jī)不受影響甚至受益、抗跌屬性強(qiáng)標(biāo)的：三全食品、涪陵榨菜、克明面業(yè)、雙匯發(fā)展。

貴州茅臺(tái)：作為高端第一龍頭，預(yù)計(jì)本次疫情對(duì)公司今年增長(zhǎng)影響非常有限，未來(lái)公司將繼續(xù)夯實(shí)以品牌為核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)維度穩(wěn)健發(fā)展。

根據(jù)茅臺(tái)2019 年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及2020年經(jīng)營(yíng)規(guī)劃公告，2019 年公司實(shí)現(xiàn)收入 855 億元左右、同增約 15%，歸母凈利潤(rùn) 405 億元左右、同增約 15%。

2020年公司計(jì)劃收入同增 10%。綜合以上，下調(diào)公司2019-2021 年 EPS 預(yù)測(cè)為 33.6/37.7/42.9 元（原 35.1/40.9/47.3 元），對(duì)應(yīng) 2020年 29 倍，建議堅(jiān)定持有，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)所屬公司：貴州茅臺(tái)酒股份有限公司，當(dāng)前有2次融資歷程，成立于1999年11月20日。

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司是國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)的標(biāo)志性企業(yè),主要生產(chǎn)銷售世界三大名酒之一的茅臺(tái)酒,同時(shí)進(jìn)行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷售。

從短期因外出消費(fèi)減少，居家消費(fèi)需求替代性提升，疫情對(duì)速凍食品、休閑食品、保健品、方便食品等行業(yè)預(yù)計(jì)影響有限，若優(yōu)質(zhì)龍頭被錯(cuò)殺可擇機(jī)超底。

而剛需屬性較強(qiáng)的乳制品、肉制品板塊亦可防御性配置，中長(zhǎng)期看，從非典歷史復(fù)盤(pán)可見(jiàn)疫情屬于階段事件性影響，行業(yè)受沖擊幅度有限。

參考非典爆發(fā)期間個(gè)股最大跌幅20%-25%，若疫情受控后終端需求回穩(wěn)、渠道庫(kù)存消化情況良好，優(yōu)質(zhì)白酒龍頭調(diào)整后估值具備安全邊際，將具配置良機(jī)。

2月重點(diǎn)推薦個(gè)股：伊利股份、安井食品、三只松鼠、雙匯發(fā)展、湯臣倍健、千禾味業(yè)、貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。

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