【專欄】探秘樂買寶：信托產品投資門檻低至百元，合法性在哪？

作者：王超中國政法大學民商經濟法學院

摘要：樂買寶作為一款信托產品，并未涉及信托計劃的拆分銷售，也與信托計劃的質押融資無關，但其投資門檻低至百元、最高收益達15%、單期項目委托人多達數(shù)萬，諸多細節(jié)讓人不解，其中的奧秘或許值得我們細細探究一番。本文從樂買寶產品的商業(yè)模式與交易結構入手，就樂買寶模式的商業(yè)邏輯與模式的合法性進行分析，并就如何完善交易設計提出建議。

關鍵詞：樂買寶；單一資金信托；保證金質押；合格投資者

2016年9月21日左右，由聚劃算、螞蟻金服、中信信托合作推出的樂買寶系列產品在螞蟻聚寶APP上正式上線。憑借“邊消費，邊賺錢”的宣傳口號，該款產品迅速走紅，截至2016年12月28日累計參與人數(shù)已超過46萬。

同余額寶、招財寶等產品不同的是，樂買寶對接的是一款以中信信托為受托人的單一資金信托產品。作為一款具有私募性質的信托產品，其投資門檻何以降低至百元、單期產品委托人多達數(shù)萬。

依據現(xiàn)有資料可知，樂買寶系列產品并未涉及信托產品的拆分銷售，投資門檻的降低緣于業(yè)務模式與交易結構的獨特設計。業(yè)務模式上，產品為單一資金信托，因此不受合格投資者規(guī)定的限制；交易結構上，設立SPV（服務商）以實現(xiàn)對資金的集中運作，規(guī)避產品被視為集合資金信托的風險。

乍一看，上述設計堪稱完美，投資門檻的降低有助于大眾享受信托產品的較高收益，頗具普惠金融的意味。但細細推敲，還是可以發(fā)現(xiàn)不少漏洞。單一資金信托項下，雖然委托人的賬戶是獨立的，但在投資過程中，資金的混同不可避免，也意味著每期產品的委托人需共擔風險，從這個角度看，樂買寶系列產品是不是更像集合資金信托？

帶著這一疑問，本文開始了探索之旅。

一、樂買寶商業(yè)模式

首先用一則案例簡單介紹下樂買寶業(yè)務模式。

在校大學生小李為淘寶白金會員，平日里非常喜歡網購。11月初，一次偶然的機會，他在網絡上看到了關于樂買寶產品的介紹，“邊消費，邊賺錢”、“最高收益達15%”等宣傳語吸引了他，于是他決定先投100元試試。

幾天后，他通過螞蟻聚寶APP，購買了“樂買寶012號”產品，并獲得了一個虛擬會員卡卡號0004470002483970，產品期限為180天、預期基礎收益率為3.7%。產品到期后，他大概可以拿到101.8元。半個月后，小李在樂買寶商城購入蒙牛純甄酸奶兩盒，總價為46元。消費次日，小李便從螞蟻聚寶APP上看到了收益提升紀錄，提升數(shù)額為1.56%，持有資產預期到期金額為102.59元。

通過這次購物體驗，小李認為樂買寶這款理財產品還是比較適合“剁手族”的，只不過就目前來看，樂買寶商城提供的產品種類相對較少。如果單純?yōu)榱俗非?5%的高收益而盲目消費，或許并不值當。

結合這次體驗，小李感覺樂買寶產品像是信托與團購的結合，特殊的地方在于無論是投資收益，還是團購折扣最終都折合成總的信托收益，在產品到期后以現(xiàn)金的形式返還給投資者。

1.樂買寶是信托產品嗎？投資門檻為何低至百元？

樂買寶為螞蟻金服旗下品牌，平臺的運營權與所有權歸螞蟻樂買寶（上海）信息技術有限公司?，F(xiàn)階段，樂買寶作為消費金融產品銷售平臺，對接的是聚劃算、螞蟻金服、中信信托合作推出的單一資金信托產品。各期產品的期限均為180天，信托產品的推介期在7天左右（信托公司可以延長或縮短推介期）。前11期的起買金額均為1000元，超出部分以1000元的整數(shù)倍遞增。自第12期開始降為100元，超過部分以100元的整數(shù)倍遞增，單期產品投資上限為5萬元。

依據《樂買寶用戶服務協(xié)議》，該款產品由中信信托提供，螞蟻樂買寶只負責提供信息及相關技術服務，并未給產品提供明示或者暗示的擔保，不承擔銷售的最終責任。中信信托是該產品的受托人，依據各期信托合同，中信信托對信托財產進行管理、運用及處分，有權收取固定信托報酬（信托資金的金額0.15%）以及浮動信托報酬。

用戶如需購買該款產品，須與中信信托簽訂《單一資金信托合同》。單從合同文本看，樂買寶為單一資金信托產品并無爭議。其投資門檻低至百元也可以得到合理的解釋，因為現(xiàn)有信托監(jiān)管規(guī)則并未給單一信托設置投資門檻。[1]

2.樂買寶15%的高收益如何做到？如何解釋消費返利？

依據《單一資金信托合同》以及中信信托與服務商的《采購協(xié)議》可知，信托設立后，委托人交付的資金為本次信托初始的信托財產。中信信托依據委托人的指令將該筆資金支付給服務商，用于受益人會員權益的購買以及擔保受益人履行相關會員義務。在資金閑置期間，服務商依據《采購協(xié)議》以及信托合同的授權，可以將該筆資金投資于銀行存款、信托產品（包括集合信托計劃、單一信托產品等）、央行票據等，該等投資所產生的收益一并作為保證金。從已發(fā)行產品來看，信托期滿后，不考慮消費返利，投資者可以獲得4%、3.8％或者3.7%的現(xiàn)金收益。[2]

4%與15%之間相差不少，多出的收益又是從哪兒來的呢？答案就是消費返利。依據《特約商戶協(xié)議》，特約商戶有義務向投資者提供會員權益，具體表現(xiàn)在投資者在特約商戶處消費，依據產品類型[3]以及消費金額的不同獲得數(shù)量不等消費獎勵。此部分消費獎勵由服務商統(tǒng)一收取，在扣除合理費用后，最終劃歸到信托賬戶。投資者消費的越多，獲得獎勵也越多，因此理論上講最高收益可達15%。

不過，投資者不可能一直獲得消費獎勵，當消費獎勵加基礎收益部分超過15%，依據信托合同，多出部分為信托公司浮動報酬。因此，投資者獲得獎勵的數(shù)額受到投資金額的限制，15%的收益率對應的基數(shù)為投資者持有樂買寶資產的總額。

以最新一期產品為例，借助平臺上的收益模擬計算器可以發(fā)現(xiàn)：買入樂買寶1000元，需消費2800元，方可提升總收益至15％；買入樂買寶5000元，需消費14000元，方可提升總收益至15%。

為什么商家會向投資者提供返利呢？返利的資金從何而來？原因其實很簡單?；ヂ?lián)網時代，流量為王，為了導流，增加自身商品的曝光度，商家不惜花費巨額廣告費。如果平臺可以為商戶提供消費營銷服務，且流量可觀的話，商家當然樂意拿出一部分資金購買該服務。

具體到樂買寶這款產品中，信托產品的銷售，讓眾多投資者在獲得優(yōu)質產品與消費獎勵上具有了利益一致性，具備了一致行動的基礎。大家通過服務商這個平臺，聚集到一起，實現(xiàn)了買方的組團，進而在交易中獲得了議價優(yōu)勢。從這個角度看，消費返利似乎有點類似于團購中的折扣，只不過它最終是以現(xiàn)金收益補償?shù)姆绞椒颠€給消費者。

3.樂買寶交易結構如何？

從資金鏈條視角對樂買寶產品的交易結構（如圖1所示）進行分析，可以發(fā)現(xiàn)它主要有兩部分組成：

第一，會員權益購買與行使。投資者先通過螞蟻聚寶APP與中信信托簽訂“樂買寶＊＊＊號”《單一資金信托合同》，然后中信信托將信托資金全額支付給服務商，其中部分資金用于向服務商支付采購服務費。依據《采購協(xié)議》，投資者將成為服務商的會員，基于服務商與特約商戶之間的《特約商戶協(xié)議》，投資者可以獲得特約商戶提供的會員權益。當投資者在特約商戶處消費，基于商品種類以及消費金額的不同，投資者可以獲得金額不等的消費獎勵，此部分獎勵由服務商統(tǒng)一收取，并在會員的會員卡有效期滿日起的一個工作日內將該部分消費獎勵支付給中信信托，之后由中信信托將該等消費獎勵作為信托利益分配給受益人。

第二，保證金的交付與運作。中信信托依據委托人的指令將信托資金支付給服務商。在資金閑置期間，服務商依據《采購協(xié)議》以及信托合同的授權，可以將該筆資金用作投資，該等投資所產生的收益一并作為保證金。中信信托對于資金的運作行使監(jiān)督權。產品到期后，服務商將把會員對應的剩余保證金（包括保證金收益）退還中信信托。上述消費獎勵以及剩余保證金均為信托財產，在扣除稅費、信托費用及負債后，中信信托將剩余財產作為信托收益支付至受益人（用戶）的指定賬戶。

二、樂買寶模式的商業(yè)邏輯

樂買寶產品落地距今為時尚短，諸多設計還不是很完善。但這并未影響投資者購買該款產品的熱情——單期產品認購人數(shù)多達數(shù)萬。伴隨著投資人數(shù)的增多，樂買寶商城上特約商戶數(shù)量也在不斷增加。

種種證據表明，樂買寶模式正在彰顯其存在的價值。那么它背后的商業(yè)邏輯是怎么樣的呢？投資者、樂買寶平臺、中信信托、特約商戶各方主體利益訴求為何，又是怎樣實現(xiàn)的？作為SPV的服務商在整個交易鏈條中發(fā)揮著何種功能？

1.投資者：降低消費成本、追求資產高收益

如何在日常消費中，獲得折扣，是困擾眾多消費者的一個問題。

最早，消費者可以通過辦會員卡的方式獲得會員優(yōu)惠價，但事實上可能并不劃算。一方面，消費者須額外支付一定的工本費；另一方面，購買會員卡的同時往往需要充值，消費者面臨著商家跑路的風險。

伴隨著互聯(lián)網的發(fā)展，團購模式開始興起，大家通過美團、大眾點評等網站團購商品或者服務，進而享受優(yōu)惠，降低了消費成本。

與此同時，各種消費返利網站也如雨后春筍般冒出來。返利網站給商家提供營銷服務，進而按照實際銷售金額收取傭金，然后將部分傭金分配給消費者。相較于團購，如果折扣相近，消費返現(xiàn)對消費者來說具有極大的誘惑力。但目前部分返利網站游走在電商邊緣，“空對空”的假單交易容易淪為網絡傳銷，[4]高額返利存在法律風險。

在樂買寶模式中，也存在會員卡，但投資者基本上無須為此支付費用；也存在消費返利，但模式清晰。第一，投資者通過購買信托產品，在享受基礎投資收益的同時，會獲得一個虛擬會員卡，進而取得享受消費返利的資格；第二，服務商對接的特約商戶大多為聚劃算平臺上優(yōu)質商家，投資者只有實際購買商品或者服務之后才可以獲得返利?？傮w而言，消費返利具有保障。

樂買寶產品總體定位是消費金融產品，雖然的它主要功能是為了降低用戶的消費成本。但作為一款信托理財產品，它還是具有一定的金融屬性。投資者購買理財產品的最大目的當然是實現(xiàn)資產的保值增值，追求較高收益。依據產品合同可知，若投資者未在特約商戶處消費，產品到期后可獲得3.7%或者更高的收益，與余額寶、招財寶等產品的收益率相比，顯然是較高的，對于投資者而言具有一定的吸引力。此外，消費返利折合成現(xiàn)金收益使得產品最高收益可達15%，也頗吸引眼球。

2.樂買寶平臺：豐富金融商品類型、增加聚劃算平臺用戶流量

樂買寶為螞蟻金服旗下品牌，平臺入口內嵌于螞蟻聚寶APP。目前，螞蟻聚寶APP上已上線的重量級產品有余額寶、定期（招財寶等）、基金、存金寶。

樂買寶產品的上線，豐富了螞蟻聚寶這一金融理財超市的商品類型，滿足了投資者多樣的投資需求。

不過更為重要的一點是，樂買寶平臺能夠為聚劃算平臺導流，增加平臺的成交額。阿里的電商平臺，成就了支付寶，是支付寶最重要的場景之一，并為螞蟻金服輸入源源不斷的動力來源——支付寶曾經為阿里電商生態(tài)，提供了信用保障與支付服務，但更多時候，勢能都是從阿里電商導入螞蟻金服。[5]樂買寶的推出，有助于這一局面的改善，讓此前更多是單向流動模式，變成交互模式。借助樂買寶系列產品，螞蟻金服可以向阿里電商導流，將螞蟻聚寶的用戶導入到“聚劃算”，有助于形成“投資＋消費”的生態(tài)閉環(huán)，用戶可以在阿里內部平臺享受投資與消費的一站式服務。

3.中信信托：積累客戶資源、培育新的增長方式

在樂買寶系列產品中，中信信托收取的管理費并不多，為什么它還要做這款產品呢？理由其實很簡單。首先，當樂買寶產品發(fā)行達到一定規(guī)模，且用戶踴躍消費，中信信托將有機會收取金額不菲的固定以及浮動報酬；其次，在樂買寶系列產品管理過程中，中信信托作為受托人可以收集用戶資產、消費等信息。通過對資產金額以及消費習慣的分析，中信信托可以從海量的客戶群數(shù)據里發(fā)現(xiàn)高凈值客戶，從而實施金融產品的營銷。[6]

此外，現(xiàn)階段，傳統(tǒng)的投融資類信托監(jiān)管趨嚴且風險較大，信托公司亟需尋找新的業(yè)務模式與增長點。樂買寶系列產品，可以歸類為單一事務管理類信托，此類業(yè)務中信托公司并不承擔主動管理的角色，也不是風險承擔的主體。因此，信托公司償付壓力相對較小。在監(jiān)管趨嚴、市場風險偏好相對下降的情況下，事務管理類信托業(yè)務具有一定的競爭優(yōu)勢。樂買寶系列產品，可以看作中信信托在該類業(yè)務中的又一次嘗試。

4.特約商戶：豐富消費場景、提前鎖定客戶

特約商戶進入樂買寶交易鏈條的原因，在解釋消費返利過程中有所提及，核心目的是為了給商戶導流，增加銷售機會。淘寶以及聚劃算平臺已經過了粗放式發(fā)展的年代，商家之間競爭日益劇烈，獲客成本不斷增加。拓展新的銷售渠道，降低營銷成本勢在必行。

在樂買寶模式中，除了在淘寶網上直接購買帶有樂買寶標示的商品外，用戶可以直接通過螞蟻聚寶APP進入樂買寶商城，理財與消費在同一平臺內完成。總體而言，用戶消費場景得到了豐富，特約商戶的產品可以獲得更多的關注。

樂買寶模式也有助于解決商戶“老客戶留不住，新客戶抓不住”的商業(yè)難題。借助消費獎勵，商戶可以提前鎖定客戶。一方面，購買樂買寶產品的投資者，大多有著潛在的消費需求，此部分用戶通過消費獎勵很容易固定??；另一方面，即使投資者暫時沒有消費需求，但是消費獎勵的存在可能激發(fā)客戶的消費熱情，吸引用戶進入樂買寶商城消費。

5.服務商：關于其功能的兩個解釋

交易環(huán)節(jié)的增加，通常意味著產品運營成本的上升，而這必然會攤薄產品的最終收益率。初看樂買寶交易結構（如圖1所示），對于服務商這個角色可能會有些許疑惑。理論上講中信信托完全可以直接與特約商戶對接，服務商似乎有些多余。但細加分析的話，筆者以為可能有兩方面的考量。

第一，考慮到用戶多樣的消費選擇。若提供消費獎勵的商戶只有一家，由信托公司直接接洽并無問題。但在樂買寶這款產品中，不僅買方實現(xiàn)了組團，聚劃算平臺上的賣家也實現(xiàn)了組團，遵守標準相同的返利規(guī)則。這樣做的好處是可以滿足多樣的消費需求，改善用戶體驗。當然這也帶來兩個問題：第一，如何與商家溝通以及進行統(tǒng)一管理；第二，如何讓投資者獲得享受消費返利的資格。此時就需要一個平臺企業(yè)對買方與賣方資源進行整合，服務商剛好可以扮演這個角色。依據《采購協(xié)議》用戶成為服務商會員，進而享受會員權益。另外，依據《特約商戶協(xié)議》，商戶有義務向服務商會員提供消費權益。最終的效果是：以消費獎勵為主要形式的消費權益被納入會員權益，用戶獲得消費返利資格。

第二，規(guī)避產品被視為集合資金信托的風險。樂買寶系列產品雖然名為單一資金信托，但單期委托人多達數(shù)萬。若資金直接在信托公司層面進行沉淀與集中管理，產品到期后投資者可以獲得現(xiàn)金回報。依據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五十二條：“兩個以上（含兩個）單一資金信托用于同一項目的，委托人應當符合本辦法規(guī)定的合格投資者”，樂買寶系列產品極有可能被視為集合資金信托計劃，進而需滿足合格投資者的相關要求，投資門檻低至百元明顯違規(guī)。

服務商的加入，可以在一定程度上規(guī)避上述風險。資金雖然在中信信托處歸集，但并未在此層面進行投資管理，信托公司只起到一個通道的作用。信托專戶項下，每個委托人都有一個虛擬賬戶（如圖2所示），[7]信托資金單獨核算。中信信托基于委托人的指令，將該筆資金支付給服務商，并對資金的運用行使監(jiān)督權。在服務商層面，每個委托人都有對應的虛擬保證金賬戶，同樣實行單獨核算。表面上看，雖然資金實際上經由信托專戶劃轉到保證金賬戶，但委托人虛擬賬戶之間是一對一的，似乎并沒有混同，這無疑有助于規(guī)避產品被視為集合資金信托的風險。當然，這種設計還存在不少瑕疵。下文在分析模式合法性時進一步探討。

三、樂買寶的合法性探討

誠然，樂買寶模式在商業(yè)上具有一定的合理性，滿足了多方利益訴求。但投資門檻低至百元，單期項目委托人數(shù)量多達數(shù)萬，還是與信托產品的私募屬性相悖。服務商的加入，讓交易結構變得更加復雜，在一定程度上規(guī)避了產品的合規(guī)性風險，但具體效果如何尚有疑問。中信信托基于何種理由將信托資金交付給服務商進行管理？若這一問題不能得到合理的解釋，上述規(guī)避措施的實際效果將大打折扣，樂買寶產品可能貌似合法，實際非法。

1.保證金？

中信信托與服務商之間的資金往來，主要基于《采購協(xié)議》。《采購協(xié)議》主要有兩層法律關系，即買賣合同關系與保證金質押關系。買賣合同關系比較好理解，中信公司依據委托人的授權，向服務商采購會員權益，進而支付一定費用。關于保證金質押關系，《采購協(xié)議》是這樣規(guī)定的：“為獲得本協(xié)議約定的會員權益，并擔保會員承擔其在本協(xié)議等交易文件下的義務和責任，中信信托須向服務商支付保證金。雙方同意，該等保證金構成保證金質押法律關系。”

保證金質押，又稱為保證金賬戶質押、金錢質押，其主要運用于銀行貸款領域。保證金質押作為動產質押的一種形式，其本質是通過對賬戶內資金的特定化，從而將賬戶內的款項用作履約的擔保。[8]但是若結合樂買寶產品合同加以分析的話，二者之間的保證金質押法律關系可能并不成立。

第一，擔保功能未充分體現(xiàn)在合約設計中。雖然合同規(guī)定，保證金在用戶行使會員權益但未按約定支付費用時，由服務商直接予以扣劃并轉移給特約商戶。但實際操作中，這種情況發(fā)生的可能性很小。排除利用花唄、京東白條等購物情況，客戶若想在網上購物，一般需保證賬戶資金充足。下單的同時，相應資金一般會被第三方支付機構扣除，待確認收貨后，最終支付給賣家。此外，在信托期滿后，服務商有權依據《采購協(xié)議》收取相當于保證金金額的百分之零點三五的服務費。但此部分費用與保證金總額相比，顯然微不足道。

第二，未移交債權人占有。無論是動產質押的一般規(guī)定，還是作為特例形式的保證金，都明確要求質押物“移交債權人占有”。[9]那么在中信信托與保證金質押法律關系中，主債權人是誰呢？服務商么？顯然不是，雖然服務商有收取服務費的債權，但該債權金額較小，遠遠低于擔保物的價值。相較而言，特約商戶更像是主債權人。[10]但由于特約商戶在信托合同設立時并不特定，因此將保證金移交給債權人占有并不現(xiàn)實。那么由服務商占有保證金的唯一解釋，就是服務商依據《特約商戶協(xié)議》獲得授權，作為商戶的代理人占有與控制保證金。但查閱《特約商戶協(xié)議》相關內容后，筆者并未發(fā)現(xiàn)相關委托代理條款。因此，服務商對于保證金的合法占有，可能并非基于其債權人或者債權人代理人地位，而是基于中信信托事實上的轉委托。[11]

第三，保證金未充分特定化。依據《采購協(xié)議》，服務商有權將保證金投資風險較高的信托產品，雖然基礎資產由保險公司提供增信，但也存在虧損減值的風險。賬戶與資金的特定化，為保證金質押法律關系有效成立的要件之一。雖然賬戶內的資金可以浮動，但是不能用于其他結算。[12]簡言之，對于保證金，質押權人并不能隨意使用。因此，中信信托與服務商之間的保證金質押法律關系可能并不成立。雙方在合同中明確約定“雙方同意，該等保證金構成保證金質押法律關系”，似乎也有一種底氣不足的感覺。

2.預付款？

如果中信信托與服務商之間的保證金質押的法律關系不成立，那么中信信托支付的大筆資金是否構成預付款呢？依據《采購協(xié)議》可知，信托成立后，服務商會向受益人提供會員卡卡號，作為受益人享有會員權益的憑證。中信信托向服務商支付的大額資金是否留存在虛擬會員卡內，以供受益人未來消費呢？顯然不是。所謂“邊消費，邊賺錢”，指得是：只有當投資者在特約商戶處完成消費后，才可獲得消費獎勵，但消費并不能動用信托資金。該筆資金只有當投資者在特約商戶處消費但未按約支付時，才會從服務商劃轉到特約商戶。但現(xiàn)實網購中，這種情形發(fā)生的概率很小。

此外，如果該筆資金構成預付款，信托期滿后，服務商依據合同有義務返還剩余資金以及收益，這種做法明顯違反《會員卡管理試行辦法》第二條：“會員卡不能分紅派息，也不能還本付息。”雖然該辦法由于人民銀行的職能變化，最終在2007年被廢止，但還是有一定的參考意義。

此外，在預付款項下，很難解釋服務商有權將該筆資金投資于信托產品，因為依據商務部出臺的《單用途商業(yè)預付卡管理辦法》（試行）第二十四條[13]，企業(yè)應將預付款主要用于主營業(yè)務。若僅從《合同法》的角度解釋預付款，服務商可以收錢，但是一旦涉及還本付息問題，則很容易落入非法集資規(guī)制的范疇。綜上，中信信托向服務商支付的資金不構成預付款。

3.轉委托？

無論是從保證金角度，還是從預付款角度，除去購買會員權益部分需要支付的小額資金外，中信信托將資金轉移給服務商的理由都不充分。

實際上，中信信托與服務商的保證金質押關系更像是名義上的擔保，實際上卻是轉委托。投資者基于信托合同，將資金委托改中信信托管理，但由于在樂買寶產品設計中，中信信托只是扮演著一個消極管理、通道的角色，因此資金并未在中信信托層面進行投資運作。信托資金匯集完成后，基于委托人的指令[14]，中信信托又將資金委托給服務商管理。

若服務商完全獨立，中信信托僅僅是轉委托，后果如何？若投資決策的自主權完全由服務商享有，中信信托僅僅作為一個通道，在每一個單一資金信托中，承擔消極管理人的角色，將每筆資金轉委托給服務商。由于資金在虛擬賬戶中，是相對隔離開來的，而且在中信信托層面沒有集中管理運作，因此，產品尚難以被認定為集合資金信托。

這樣解釋，雖然中信信托沒有問題了，服務商卻面臨著大麻煩。每期的信托資金經由信托專戶進入保證金賬戶（如圖2所示），假設在中信信托層面賬戶是隔離開的，那么由信托專戶到保證金賬戶的資金流，其實可以拆分成數(shù)萬筆小額資金流。它們的結構是：A委托人賬戶－信托專戶－保證金賬戶－投資。雖然保證金賬戶下面也有虛擬子賬戶，但是在投資運作過程中，不可能是每筆資金單獨購買信托產品或者央行票據等，因為資金量明顯達不到。實際做法肯定是將每期資金匯集起來，由服務商統(tǒng)一管理，信托期滿后，服務商扣去合理費用，通過中信信托將本金與收益分配給委托人。

這種做法的最終效果是：服務商借助中信信托面向公眾吸收資金，且到期還本付息。完全符合非法集資的公開性與投資性。[15]一旦服務商被認定為非法集資，那么整個產品的合法性也就無從談起。

4.左手倒右手？

如果仔細考察中信信托與服務商之間的關聯(lián)關系（如圖3所示），則服務商作為中信信托的關聯(lián)公司，服務商的投資決策很可能由中信信托的工作人員做出。

服務商的全稱為“上海聚信常揚投資合伙企業(yè)（有限合伙）”，合伙企業(yè)創(chuàng)設于2015年12月24日，執(zhí)行合伙人為聚信泰富（深圳）基金管理公司。若對執(zhí)行合伙人的股東實施穿透的話，最終追溯到企業(yè)為中信信托有限責任公司與原域有限公司，可見中信信托與服務商之間存在一定的關聯(lián)關系。

從信托合同字面理解看，服務商享有保證金管理的自主權。但由于信托公司與服務商之間存在關聯(lián)關系，理論講也不排除信托公司直接或間接對投資決策施加影響。而一旦投資決策完全由信托公司做出，則此時服務商將完全淪為交易指令的執(zhí)行者，成為中信信托的馬甲，而這又會帶來什么后果呢？

若服務商只是中信信托的馬甲，那么完全可以將中信信托與服務商進行實質合并。合并之后的后果是：雖然信托資金由信托專戶轉移至保證金賬戶，但自始至終并未離開受托人中信信托的控制范圍。在保證金的運作過程中，雖然交易指令是由服務商發(fā)出，但投資決策可能完全取決于中信信托。若不考慮會員權益購買與行使環(huán)節(jié)，樂買寶產品的交易結構可以簡化為：委托人（受益人）向中信信托交付資金，中信信托對信托資金進行投資管理，信托期滿后，向受益人分配收益。

這種結構又有什么問題么？如果委托人只有一個，當然沒有問題。但如果委托人多達數(shù)萬，問題就很大。樂買寶每期產品對接均是“中信信托消費信托＊＊＊號項目”，數(shù)萬個單一資金信托均用于同一項目。依據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五十二條，此種情況下委托人應當為本辦法規(guī)定的合格投資者，并適用本辦法規(guī)定。一旦樂買寶產品被視為集合資金信托，由于產品投資門檻低至百元，中信信托明顯違反《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五條（一）：委托人為合格投資者。
圖3:中信信托與服務商的關聯(lián)關系

四、完善建議

結合上文分析可知，由于中信信托向服務商交付的信托資金無法得到合理的解釋，最終的后果有兩個：要么服務商涉嫌非法集資，要么中信信托涉嫌違反《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的相關規(guī)定。

這是不是意味著整個產品的設計都要被否定呢？顯然不是，樂買寶系列產品作為一款消費金融產品，滿足了投資者、樂買寶平臺、中信信托、特約商戶的多樣利益訴求，具有一定的商業(yè)合理性與價值。不過上述法律風險，也不能忽視，如何完善交易設計，優(yōu)化樂買寶的商業(yè)模式，值得進一步思考。

方案A:以預付款代替保證金，取消預期基礎收益

保證金質押法律關系的成立，需要滿足諸如轉移債權人占有、特定化，以及發(fā)揮擔保功能等要求，在樂買寶交易架構中很難做到。但若取消預期基礎收益，允許投資者在信托存續(xù)期間動用信托資金，則中信信托向服務商支付的資金似乎可以以預付款之名得到合理解釋。

這樣做，一方面，當投資者在特約商戶處消費時，其可以動用該筆資金；另一方面，由于不存在收益返還，也不會違反非法集資以及會員卡管理的相關規(guī)定。當然，預期基礎收益的取消，可能會降低產品的吸引力。為了留住投資者，服務商或許可以選擇與天貓超市、淘寶等平臺合作。投資者購買樂買寶系列產品，即可免費獲贈一定數(shù)額的天貓超市券以及淘寶金幣等。

方案B:余額寶2.0——“公募基金＋會員權益”

余額寶最具革命創(chuàng)新之處在于它實現(xiàn)了投資賬戶與支付賬戶的對接，打破了投資與消費的界限。樂買寶產品的設計哲學與其類似，但在投資與消費的融合上更進了一步，消費為投資增益，形成了“投資＋消費”的生態(tài)閉環(huán)。從某種意義看，樂買寶像是余額寶的進化版。那么樂買寶可否借鑒余額寶的運作模式，以“公募基金＋會員權益”的方式來優(yōu)化自身的商業(yè)模式？

理論上講也是可行的。以封閉式公募基金與樂買寶對接，投資者在購買樂買寶產品的同時獲贈會員權益，此部分權益由服務商免費提供。產品到期后，基金收益以及消費返利統(tǒng)一向投資者支付。

方案C:“保險＋信托”

目前在我國，只有銀行和保險機構享有吸收公眾資金進行信托產品投資的資質。[1]樂買寶模式存在的最大問題就是，無論是中信信托還是服務商都沒有資質面向公眾吸收資金。保險公司的加入，可以有效解決這個問題。

保險公司通過銷售理財險的方式匯集資金，進而以自己為委托人與中信信托成立單一或者集合資金信托。中信信托將信托資金分為兩塊：一部分向服務商采購會員權益，另外一部分直接投資于信托產品、央行票據等。信托期滿后，中信信托向保險公司分配信托利益，保險公司向保險人兌付收益。

不過正如文中所說，交易主體或者交易環(huán)節(jié)的增加，往往意味著運營成本的上升，最終會攤薄產品的最終收益率。保險公司加入之后，為了保證3.7％或者更高的預期基礎收益率，在資產配置時，中信信托可能要增加高風險資產的比重，這可能要求投資者具有較高的風險承受能力。“保險＋信托”的方式，可以消除樂買寶模式在合規(guī)性上存在的隱患。但考慮到保險資金大部分將用來購買風險較高的信托產品，為了讓投資者的風險承受能力與產品的風險程度相匹配，適當?shù)耐顿Y門檻與投資限額依舊需要。

五、結論

樂買寶作為一款信托產品，在諸多方面實現(xiàn)了創(chuàng)新，打通了投資者（消費者）、理財超市、信托公司、電商平臺、商家的需求和痛點，實現(xiàn)了投資與消費的結合，具有較高的商業(yè)價值。

但由于在該款產品中，信托公司直接面向公眾吸收資金，且在保證金運作過程中，各期產品募集的資金投向相同。因此，產品可能違反集合資金信托以及非法集資相關的監(jiān)管規(guī)定，存在較大法律風險。

原有交易結構中，借助服務商規(guī)避法律風險的做法，由于中信信托向服務商支付的信托資金得不到合理的解釋，可能無法達到預期效果。但這并不意味著樂買寶整個交易模式都要被否定，若以預付款代替保證金，或者引入公募基金以及保險公司的方式來優(yōu)化樂買寶的交易設計，產品本身的合規(guī)性風險有望進一步降低，進而更好地服務于投資者以及其他交易主體。

[1]《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條曾為資金信托設置了一個5萬元的投資門檻，但該辦法已于2007年3月1日廢止。目前涉及資金信托投資門檻的規(guī)定主要是《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第五、六條，要求投資一個集合資金信托計劃的最低金額不少于100萬，至于單一資金信托的投資門檻目前未有相關規(guī)定。

[2]樂買寶產品的預期基礎收益率前幾期為4%，后面降至3.8%，最近維持在3.7％。“樂買寶收益率多少？樂買寶怎么達到15%收益率？”，http://www.southmoney.com/P2P/201611/885558.html，最后訪問時間2016年12月28日。

[3]依據《特約商戶協(xié)議》，當會員在特約商戶處完成消費，服務商有權向特約商戶收取服務費，服務費為每筆消費金額的一定比例，具體比例根據會員消費時附件所示的商品品類決定，一般在1%－3%之間。服務商收取服務費并扣除合理成本后，將剩余資金作為會員的消費獎勵通過中信信托分配給相應受益人。

[4]高額返利是場“空對空”金融游戲，http://www.legaldaily.com.cn/bm/content/2012-08/20/content_3779461.htm?node=20733，最后訪問時間2016年12月28日。

[5]“樂買寶”——螞蟻進化論，2.0“余額寶”的嘗試，http://zennew.baijia.baidu.com/article/687324，最后訪問時間2016年12月28日。

[6]李巍：《消費信托的價值體現(xiàn)》，《學習與探索》，2016年第3期。

[7]參見楊曉宴：《升級版消費信托結構：消費權益提供方組團認購門檻低至千元》，《21世紀經濟報道》2016－10－16（011）。

[8]參見陳宜芳、吳凱敏：《保證金賬戶資金質押的成立要件探析》，《人民司法》2013年第24期。

[9]魏雁飛、文穗：《銀行保證金質押若干問題的法律分析》，《海南金融》2016年第1期。

[10]《采購協(xié)議》3.4.2“會員行使會員權益時未按本協(xié)議或會員與特約商戶達成的約定支付應付費用，服務商有權從保證金中直接扣除相應款項并支付給特約商戶，用以支付會員應向特約商戶支付的相關費用”。

[11]《采購協(xié)議》3.1“中信信托、委托人、受益人確認并同意、服務商可以使用保證金投資于銀行存款、信托產品（包括集合信托計劃、單一信托產品等）、央行票據等”

[12]汪江寧：《金錢質押設立條件之認定——以<擔保法>司法解釋第85條為中心》，《中南財經政法大學研究生學報》2016年第3期。

[13]“發(fā)卡企業(yè)應對預收資金進行嚴格管理。預收資金只能用于發(fā)卡企業(yè)主營業(yè)務，不得用于不動產、股權、證券等投資及借貸。”

[14]產品合同部分條款的概括同意，例如，《單一資金信托合同》5.2本合同項下的信托為指令、被動管理型資金信托，即雙方同意由受托人根據本合同約定、委托人指令的用途對信托財產進行管理。根據委托人的指令，本信托項下的信托資金將用于如下用途：由受托人以信托資金向服務商支付保證金；《會員權益采購協(xié)議》3.1中信信托、委托人、受益人確認并同意，服務商可以使用保證金投資于銀行存款、信托產品、銀行票據等，該等投資所產生的收益一并作為保證金。

[15]參見彭冰：《非法集資行為的界定——評最高人民法院關于非法集資的司法解釋》，《法學家》2011年第6期。

[16]徐曉雪：《陸金所富盈產品合理合法性分析——從信托100違法角度對比》，載《互聯(lián)網金融與法律》2014年第4期。

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