小米IPO迷局：究竟值多少錢？憑什么值這個錢？

（原標題：小米IPO迷局：究竟值多少錢？憑什么值這個錢？）

小米的上市模式漸次清晰：“一魚兩吃”，首先在香港上市，然后拿出少部分股份在A股發(fā)行CDR（中國存托憑證），上市時間最早在今年5月份。

投資者最關心的問題依然是：小米究竟值多少錢？小米憑什么值這個錢？

估值：雷軍的2000億美元

讓我們先看看小米的估值變遷史。

1月8日，有媒體報道小米將于今年下半年IPO，雷軍定調估值2000億美元，并受到投行的認可。之后，1000億美元的說法亦不脛而走。

而此后媒體曝光小米的Pre-IPO融資推介材料則顯示，小米的估值為680億美元。如果小米今年四季度上市，則估值將在854億至1351億美元。

公開信息顯示，2014年12月，小米完成了最后一輪融資，金額為11億美元，當時其估值達到了450億美元。之后的兩年，隨著全球智能手機市場的低迷，小米的業(yè)績也出現了下滑。

“某種意義上，2000億、1000億，還是680億美元，這些都不是定論，更可能是小米反復測試市場對其估值區(qū)間接受度的輿論策略?！薄辰咏∶椎馁Y本人士對記者說。

估值游戲：分拆上市

為了實現轉型，小米在2013年底選擇發(fā)力物聯網和智能硬件。

但是，電子產品迭代迅速，要快速的占領市場和物聯網入口，小米就需要在短期內推出大量的智能硬件。按照傳統的企業(yè)運作方式，不管是組建開發(fā)團隊自行研發(fā)還是并購，都需要付出巨大的資金、時間和管理成本。

小米選擇了一條聰明、獨特的擴張路線——投資生態(tài)鏈公司，將其本應該存在的產品部門，分拆為一個個的生態(tài)鏈公司。

但追溯這些生態(tài)鏈公司，復雜股權結構背后的實際控制權，或仍屬于雷軍。

然后，小米在上市前夕，接連推動生態(tài)鏈公司進行資本運作。

比如，萬魔聲學通過旗下愛聲聲學（持股100%），以9.95億元價格協議受讓共達電聲15.27%股份，成為共達電聲第一間接大股東。華米科技于2月8日登陸紐交所，成為小米生態(tài)鏈公司IPO第一單。

隨著更多小米生態(tài)鏈企業(yè)的“獨立”上市，小米將其多產品線的業(yè)務收入轉化為投資收益，旗下將擁有一眾上市公司，自身的估值因此而水漲船高。

生態(tài)鏈困局：“成也小米，憂也小米”

小米的財務和經營數據不透明，但好在小米生態(tài)鏈企業(yè)漸次資本化，市場得以間接一窺“小米系”的真容。

2018年2月8日，華米科技正式登陸美國紐交所上市，而其招股書也反映出了小米與其生態(tài)鏈公司高度依存、彼此成就、也彼此掣肘的微妙局面：產品結構單一、關聯交易嚴重、缺少產品定價權、缺少獨立的品牌與渠道等等。

對此，業(yè)內人士表示，高額的關聯交易使得小米生態(tài)鏈公司和小米更像“一家人”。“業(yè)內將小米生態(tài)鏈公司視為小米的ODM商；但事實上，這些公司更像是小米的一個部門?！鄙鲜鋈耸咳绱私庾x小米與其生態(tài)鏈的關系。

生態(tài)鏈企業(yè)在銷售渠道與產品定價上，亦缺少自主權。小米可穿戴產品的價格由合作雙方共同制定，專利及用戶數據由雙方共享。

而從小米的角度，小米也越來越無法離開這些生態(tài)鏈企業(yè)，更遑論讓其“獨立”。

小米之家得以生存，成為小米核心的線下渠道，依賴于多產品線形成的“高坪效”。若設只有手機，何以支撐米家的運營成本？

雷軍為小米規(guī)劃的“全球最大智能硬件IOT平臺”，手機只是其中一個終端，若離開一眾生態(tài)鏈企業(yè)的產品的“數據”與“控制權”，何談物聯網平臺？

“從業(yè)務上，生態(tài)鏈企業(yè)與小米越來越難以互相獨立；從資本市場規(guī)則角度，生態(tài)鏈企業(yè)或也不應單獨上市。”某資深資本市場人士對記者說，“如在A股，小米的上市是面對關聯交易；生態(tài)鏈企業(yè)的上市是面對獨立性存疑。”

真實的小米能否撐起夢幻的估值

自小米放出上市的風聲起，其估值就成為市場的焦點，而市場的聲音不外乎是：“太貴”。

我們先來看看市場是怎么給小米估值的。

對標“蘋果”是小米估值的“通常算法”。按照傳聞中2017年12億美元的凈利潤，680億美元的估值，意味著小米的市盈率約56倍。在業(yè)內人士看來，蘋果的最新市盈率僅超過17。這個價格上市，小米無疑“太貴”了。

我們來看看雷軍自己的算法：

“小米有7000萬用戶，每個用戶的價值380美元，如此，小米市值為300億美元?！贝饲?，雷軍與原國美電器董事長陳曉有過如此對話。

根據曝光的推介材料，小米日活躍用戶約1.32億，月活躍用戶1.65億，680億美元正好符合雷軍的推算方法。

那么，小米究竟應該怎么估值？要弄清這個問題，就必須先客觀理解小米的商業(yè)定位：優(yōu)秀的多產品硬件廠商、創(chuàng)新的零售渠道商、壟斷的互聯網生態(tài)服務商、以及未來全球最大的智能硬件IOT平臺商。

對于多產品線的硬件廠商與創(chuàng)新的零售渠道商，市場幾乎沒有爭議，但也顯示出小米利潤率低、低端用戶缺乏忠誠度、安卓系統致使互聯網業(yè)務收入存在不確定性等諸多隱患。

僅憑前兩點，小米估值就難以逾越蘋果的高峰。而小米寄予厚望的物聯網戰(zhàn)略在多位專家看來也存在著3點缺陷：

1、家庭物聯網相對邊緣。多位專家指出，小米布局的家居物聯網并非物聯網首要應用場景。商用將會是物聯網的頂級采用者，政府將是物聯網生態(tài)系統的第二大采用者，個人消費者對物聯網的采用將落后于企業(yè)和政府。小米的家庭物聯網商業(yè)價值和社會價值都相對邊緣。

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