作者：和寧
來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）
美凱龍（601828.SH），中國大陸最大的家居賣場連鎖，其估值卻被輕資產(chǎn)的居然之家迎頭趕上。
春節(jié)前，居然之家曲線借殼武漢中商，機構(gòu)投資人給的最高估值達到383億元，而美凱龍A、H股兩地2月24日收盤時的平均總市值在396億元。要知道，美凱龍的總資產(chǎn)高于居然之家近4倍。
GPLP犀牛財經(jīng)注意到春節(jié)后，即在2月12日，美凱龍有兩筆ABS融資計劃被監(jiān)管層中止審核，涉及資金合計34.94億元。
作為家居行業(yè)的龍頭之一，美凱龍為什么在資本市場不受待見？
GPLP犀牛財經(jīng)試著從公司財報來分析。
投資還好么？
在美凱龍的財務(wù)報表上存在一筆1.35億元對萬家共贏的投資，并未提減值準備。根據(jù)公司的解釋，關(guān)系如圖所示：
萬力地產(chǎn)違約后，歌斐資產(chǎn)做了接盤俠，成立了斐凱地產(chǎn)繼續(xù)開發(fā)該業(yè)務(wù)。而美凱龍將收回來的1億元繼續(xù)投資蕪湖斐歌中心，實際資金還是沉淀在項目上。典型無限續(xù)期，期望之后兌付的操作手法。
問題是，這個項目運作如何？資金收的回來么？萬力地產(chǎn)違約發(fā)生在地產(chǎn)大牛市期間，若未消化掉，未來恐怕收回的可能性不容樂觀。期望美凱龍能披露更多關(guān)于這項資產(chǎn)的信息，判斷項目的還款可能性。
對蕪湖關(guān)聯(lián)方的貸款，能夠收回？
美凱龍準備對蕪湖明輝貸款4億元，借款利息是基準利率上浮10%，期限10年?？墒?，明輝的情況的確不容樂觀。明輝是美凱龍董事長車建新任職的企業(yè)，屬于關(guān)聯(lián)交易。
截至2017年12月31日，蕪湖明輝經(jīng)審計的總資產(chǎn)為49,406.20萬元，凈資產(chǎn)為-16,779.56萬元，總負債為66,185.76萬元。2017年度營業(yè)收入為7,917.89萬元，凈利潤為-1,036.42萬元。
蕪湖明輝自2009年成立以來，一直處于虧損狀態(tài)。凈資產(chǎn)都虧光了，現(xiàn)在還處于連年虧損狀態(tài)。此時借款4億元，一借就是10年，成本僅僅是基準利率上浮10%，從純商業(yè)角度而言，是不太合邏輯的。
對關(guān)聯(lián)方借款較多，而且部分時間長、利息低，讓投資者對美凱龍的公司治理有擔憂，也是不敢大膽購買的原因。美凱龍披露，對關(guān)聯(lián)方的借款達到4億元，對少數(shù)股東借款也有9100萬元。對于美凱龍這么龐大的企業(yè)而言，數(shù)量雖小，但是擔憂總是客觀存在的。
對外借款是否公允計量了？
在對外借款中，美凱龍也有著不公允計量的問題。
比如對合作方劉鵬的借款，劉鵬截止2017年從美凱龍借款3690余萬元，卻不計息，期限2-3年，壞賬準備僅為5%，不符合實際情況。2018年上半年還了2890萬元，預(yù)計2018年能夠全部還完。不過借了3年錢，金額巨大，連利息也不付一分，也未必太慷慨了。
再有對聯(lián)合開發(fā)物業(yè)企業(yè)的借款。
美凱龍公司是這么解釋這些對外的借款：
本公司對上述合營、聯(lián)營及參股公司的資金借出，系根據(jù)公司與合作方的投資合作協(xié)議約定，由各方股東按照股權(quán)比例投入的股東借款，用于合作項目前期開發(fā)建設(shè)投資以及開業(yè)初期營運資金支持，該等借款將通過商場開業(yè)后產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流或取得的經(jīng)營性物業(yè)貸款予以償還。上述資金借出由合營、聯(lián)營及參股公司各方股東按照股權(quán)比例承擔，具有真實的商業(yè)背景。
理論上不對這些長期借款提壞賬，也是可以的，并不違反會計準則。和其他按照規(guī)則提壞賬準備的企業(yè)比，美凱龍的利潤計算方法就略高，從而會導致美凱龍看上去更加便宜，實際上是略貴的。
收入計量模式？
在2018年以前，美凱龍對別人委托給他管理的商場產(chǎn)生的收入是這么計算的：
第一步：委管商場開業(yè)前，公司按合同約定的相關(guān)金額確認首次收入。
第二步：委管商場開業(yè)時，公司按合同約定的相關(guān)金額確認其余收入。
我們不用懷疑這些收入最終不會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，而是在于，一個委托管理的商場，管理期限至少是3年一起上，在三年內(nèi)使用了相關(guān)的品牌等等。理論上，更加謹慎的是，先確認為“預(yù)收賬款”或者將工作人員辛苦付出的汗水，先轉(zhuǎn)化為“合同資產(chǎn)”等，而不應(yīng)該確認為收入。舉個簡單例子，為什么茅臺不在受到貨款的當天確認收入，而是確認“預(yù)收賬款”，也是出于謹慎原則。可喜的是，2018年修改了美凱龍的準則，使用了更加謹慎的準則。
這或許也解釋了美凱龍不被資本待見的原因，大家擔心之前收入與確認不夠嚴謹，需要更多時間觀察美凱龍上市之后的表現(xiàn)，“時間是檢驗一切的良藥。”
多元困局
美凱龍的投資相當成功，投出了歐派家居、奧普等優(yōu)秀的公司。但是對于投資者而言，如此龐大的投資對象，到底哪些是賺錢的？哪些是虧錢的？美凱龍總共有36.8億元用公允價值計算的對外投資，相當一部分是沒有上市的企業(yè)，他們的資產(chǎn)質(zhì)量如何？也成為投資者十分關(guān)心的事情。會不會暴雷？業(yè)績大變臉？如果能完整披露，那更加好了。
以上的問題，美凱龍都是按照會計準則來，也相信美凱龍是一家優(yōu)秀的公司。若能夠更加嚴謹，準則與其他企業(yè)看齊，有了同樣的標準，相信美凱龍的優(yōu)秀就會更加突出的。
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