“份額轉(zhuǎn)讓”可否成為中國(guó)私募股權(quán)退出的救命稻草?

原標(biāo)題：“份額轉(zhuǎn)讓”可否成為中國(guó)私募股權(quán)退出的救命稻草?

作者：低調(diào)前行的M女士

2017年，國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始頻繁出現(xiàn)一個(gè)新詞叫做“份額轉(zhuǎn)讓”。

于是，很多陷于退出困境中的GP猶如看到了救命稻草，拼命的奔了過(guò)去。

“份額轉(zhuǎn)讓”真的能成為這些GP的救命稻草嗎?

來(lái)去匆匆的LP

一級(jí)市場(chǎng)的估值歷來(lái)是個(gè)謎，然而很多創(chuàng)業(yè)公司的估值沒(méi)有人說(shuō)得清楚原因，當(dāng)然也沒(méi)有人說(shuō)的清楚結(jié)果，比如，人工智能項(xiàng)目的估值，很多依靠得是創(chuàng)始人各種高大上的背景及影響力來(lái)估值。

此外，加上各種機(jī)構(gòu)瘋狂宣傳，于是，貌似一級(jí)市場(chǎng)投資比二級(jí)市場(chǎng)投資更有優(yōu)勢(shì)一樣。因此，在各種高大上的投資人面前， LP也開(kāi)始云里霧里的成為其LP。

首先，與投資新基金相比，到底什么是基金“份額轉(zhuǎn)讓”?

“份額轉(zhuǎn)讓”國(guó)際上稱(chēng)Secondary，是指已經(jīng)成立的私募股權(quán)基金，因?yàn)楦鞣N原因現(xiàn)有LP需要中途退出，由新投資者承接他的份額。

中國(guó)私募股權(quán)“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)的誕生，與LP的期待有很大關(guān)系。

原來(lái)，在各種創(chuàng)富夢(mèng)想的驅(qū)動(dòng)下，各路人馬紛紛加入投資私募股權(quán)的大軍。然而，三五年后，過(guò)了投資初期的那股新鮮勁，有LP開(kāi)始選擇退場(chǎng)，當(dāng)然退場(chǎng)原因各異：有的是缺乏流動(dòng)性，家族企業(yè)需要變現(xiàn);有的是戰(zhàn)略調(diào)整，比如公司要回歸到實(shí)業(yè)當(dāng)中來(lái)，所以就不得不轉(zhuǎn)讓份額。

猶如割韭菜，總是舊人失望了，新人充滿(mǎn)希望而來(lái)。

總之，匆匆的來(lái)，也匆匆的去，買(mǎi)與賣(mài)之間，這樣就誕生了中國(guó)私募股權(quán)基金的“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)。

幾年前，中國(guó)的機(jī)構(gòu)LP尚未成熟，人民幣基金去募資的時(shí)候，大部分找的都是個(gè)人LP。為了營(yíng)銷(xiāo)，除了夸大業(yè)績(jī)外，在基金年限也被刻意縮短。M女士曾碰到2+1+1年的人民幣早期基金，當(dāng)時(shí)小白得問(wèn)“時(shí)間這么短，退得出去嗎?”，合伙人笑著說(shuō)“到基金需要退出的時(shí)候再說(shuō)吧”。而這種行為的負(fù)面影響就是個(gè)人LP紛紛認(rèn)為，私募股權(quán)是時(shí)間短、回報(bào)高的行當(dāng)，于是紛紛掏腰包投身到中國(guó)的私募股權(quán)大軍當(dāng)中。

我們先不說(shuō)其投資情況到底如何，但從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，客觀評(píng)價(jià)，4年的時(shí)間實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目完全退出是不可能的事情。于是，到了退出的時(shí)間點(diǎn)，這些人就開(kāi)始急了，到處找人接盤(pán) “能不能找人幫我把LP的份額給接過(guò)去?”伴隨越來(lái)越多基金到期，“份額轉(zhuǎn)讓”的需求也在逐步上升。然而，“份額轉(zhuǎn)讓”真能解決這些著急了的GP的問(wèn)題嗎?

中國(guó)私募股權(quán)“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)看起來(lái)很美

其實(shí)，在海外，“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間也不長(zhǎng)——資料顯示，在2000年后，美國(guó)私募股權(quán)投資圈才開(kāi)始出現(xiàn)了一些Secondary的萌芽。

誕生的原因也跟中國(guó)的情況類(lèi)似，那就是有機(jī)構(gòu)投資的VC基金在科網(wǎng)泡沫破滅后表現(xiàn)一般，或者需要等待的時(shí)間太長(zhǎng)，LP不得不變現(xiàn)。另一波“份額轉(zhuǎn)讓”機(jī)會(huì)出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，許多美國(guó)大學(xué)捐贈(zèng)基金遇到流動(dòng)性危機(jī)，股票債券全面縮水，只能忍痛割?lèi)?ài)以較大折扣賣(mài)掉相對(duì)更值錢(qián)的私募股權(quán)資產(chǎn)。而隨著越來(lái)越多買(mǎi)方與賣(mài)方的參與，全球私募股權(quán)“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)得到蓬勃發(fā)展，從2013年開(kāi)始，年交易規(guī)模達(dá)到400億美元，募資規(guī)模也超過(guò)私募股權(quán)母基金市場(chǎng)規(guī)模。在強(qiáng)大的需求下，許多海外母基金甚至轉(zhuǎn)型成為Secondary House，全球2016年募集成立的前5大Secondary Fund都得到了LP的超額認(rèn)購(gòu)。

那么，為什么海外能形成私募股權(quán)的“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)呢?或者說(shuō)，大家為什么愿意選擇接盤(pán)?

“無(wú)利不起早”，首先肯定是利益的驅(qū)使。通過(guò)投資“份額轉(zhuǎn)讓”能幫助投資者規(guī)避投資新基金，初期因?yàn)楣芾碣M(fèi)占比較大而造成IRR為負(fù)、回報(bào)低于1的J曲線影響。同時(shí)，“份額轉(zhuǎn)讓”基金如果處于退出期，可能較短時(shí)間就能為投資者帶來(lái)現(xiàn)金回報(bào)。如果交易有折扣，買(mǎi)方完成交易后按照公允價(jià)值估值，賬面回報(bào)能獲得即時(shí)“提升”(Uptick)。

其次，能減少基金的“盲池”風(fēng)險(xiǎn)。投資新基金，盡管新基金的GP履歷很牛，投資人大多只能依靠GP過(guò)往投資業(yè)績(jī)、投資團(tuán)隊(duì)實(shí)力、投資策略及它的儲(chǔ)備項(xiàng)目來(lái)判斷這支基金未來(lái)表現(xiàn)好不好。相比而言，“份額轉(zhuǎn)讓”交易當(dāng)中，基金大多已經(jīng)投出了部分甚至全部項(xiàng)目，這些項(xiàng)目處于什么階段，發(fā)展情況好不好，更利于投資人判斷基金退出時(shí)的表現(xiàn)。

最后，站在資產(chǎn)配置的高度，投資新基金只能投資未來(lái)年份，而“份額轉(zhuǎn)讓”交易則為投資過(guò)往年份及特定GP的基金提供了渠道。

雖然，“份額轉(zhuǎn)讓”交易看起來(lái)很美，但在中國(guó)的玩家并不多。新晉投資人大多還處于給大GP作LP的蜜月期，還有些投資人已經(jīng)不再投資基金，而是自己作GP。同時(shí)，對(duì)Secondary的理解機(jī)構(gòu)也有偏差，有機(jī)構(gòu)把final close時(shí)進(jìn)的基金也稱(chēng)為Secondary，也有機(jī)構(gòu)設(shè)立的Secondary Fund是接自己LP中途退出的份額。

客觀來(lái)講，“份額轉(zhuǎn)讓”投資在中國(guó)剛剛興起，實(shí)際交易還存在諸多難度：

首先，信息不對(duì)稱(chēng)。同海外一般引入投行對(duì)“份額轉(zhuǎn)讓”交易進(jìn)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)相比，目前中國(guó)GP對(duì)“份額轉(zhuǎn)讓”一般都很低調(diào)，認(rèn)為基金中有LP想中途退出會(huì)讓外人以為是基金表現(xiàn)不好，所以一般都是找相熟LP或朋友悄悄接盤(pán)。無(wú)論是交易價(jià)格還是交易過(guò)程，都缺乏透明度，說(shuō)白了，還是小圈子的游戲。

其次，對(duì)“份額轉(zhuǎn)讓”交易進(jìn)行盡調(diào)的難度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資新基金的，特別是基金包中有幾十個(gè)甚至幾百個(gè)的項(xiàng)目時(shí)候，可能涉及到不同行業(yè)及階段，買(mǎi)方項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)是否具有對(duì)眾多項(xiàng)目進(jìn)行分析與判斷的能力，都是能否成為合格買(mǎi)家的必要條件。當(dāng)然，不用分析及判斷就直接出手的買(mǎi)家除外。

最后，投后管理。中國(guó)投資人普遍重投資，輕系統(tǒng)。當(dāng)買(mǎi)方的后臺(tái)一下子需要接受幾十個(gè)甚至上百個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)還要遵循穿透式管理原則的時(shí)候，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的難度可想而知。

總而言之，“份額轉(zhuǎn)讓”在國(guó)內(nèi)是一個(gè)新事物，就像任何新事務(wù)一樣，都需要懂的人才能去駕馭。雖然有很多難度，但隨著越來(lái)越多資本涌入私募股權(quán)市場(chǎng)，市場(chǎng)項(xiàng)目存量數(shù)量的加大，M女士預(yù)計(jì)未來(lái)股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的機(jī)會(huì)將持續(xù)升溫。同時(shí)，希望越來(lái)越來(lái)合格買(mǎi)家逐步進(jìn)入這一市場(chǎng)，促進(jìn)“份額轉(zhuǎn)讓”市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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