尷尬的藝龍，去哪兒？

前兩年略顯保守被動、被后進者群起而攻之的在線旅游老大攜程，一夜之間，成為中國在線旅游最大的變量與進攻者。兩億多美元入股同程、又投資即將上市的途牛、甚至跟去哪兒的緋聞也還并未完結(jié)……相形之下，頭兩年用價格咬著攜程打的藝龍，顯得尷尬了。

就在前些天，受攜程去哪兒網(wǎng)合并傳聞的刺激，藝龍、同程高調(diào)宣布戰(zhàn)略合作，并大造“18個月超越攜程”的聲勢。但誰料同程翻云覆雨，轉(zhuǎn)身讓攜程當了自己的股東。“崔廣福先生，請問您對此怎么看？”

對藝龍來說，這個游戲越來越不好玩、越來越危險。而其隱患并非單純地是因攜程的反攻而被埋下，藝龍今天的局促，與其戰(zhàn)略策略、股東與治理，都有根本上的關系。

專攻酒店預訂，初期奏效但逐漸乏力

2007年10月接手藝龍之初，CEO崔廣福就將酒店預訂作為唯一的核心業(yè)務。放棄爭奪“全能冠軍”，集中力量在單項上占勝對手。這個策略卓有成效，藝龍酒店預訂間夜數(shù)從2008年的400萬一路增至2013年的2580萬，年復合增長率45.2%。它有力地推動了藝龍的“復活”。照這個趨勢，藝龍2016年酒店預定間夜數(shù)將達到5400萬，超越攜程似乎只是時間問題。

有所得必有所失，專注酒店預定的藝龍對機票業(yè)務基本聽之任之。2008年到2013年，機票預訂量僅從180萬張增至300萬張。

2013年第三季度，去哪兒網(wǎng)完成了對攜程機票預訂業(yè)務的超越，日均出票達15.7萬張。第四季度，去哪兒網(wǎng)在紐交所上市，市值超過30億美元。

敵人的敵人是朋友，藝龍和去哪兒網(wǎng)一攻酒店一攻機票，雙方還簽署了合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，2013年3月至2016年6月期間，去哪兒網(wǎng)每季度最少從藝龍預訂45萬間客房。但是，合作只維持了半年就不歡而散，去哪兒網(wǎng)還被藝龍告上法庭，以至于去哪兒網(wǎng)在《招股書》中“輕蔑”地說：藝龍不過是我們1240家OTA客戶中的一個。

去哪兒網(wǎng)出色地完成既定戰(zhàn)略目標后，又加強了酒店預訂業(yè)務，2013年完成間夜數(shù)1610萬，相當于藝龍的三分之二。藝龍卻很吃力，酒店預定與攜程相比還有不小差距而經(jīng)濟效益卻日漸惡化。2011年凈利潤達到3927萬元，2012年降至47萬元，2013年虧損1.68億。

藝龍酒店預定業(yè)務強勁增長，毛利潤率又很高（一直在70%以上，2013年為74%），怎么會越虧越多呢？

原因在于市場推廣費用過高。2013年，藝龍市場費用為6.52億元，相當于營收的64%，盡管有7.5億毛利潤，最終業(yè)績卻是虧損1.68億。2013年，攜程市場費用高達12.79億元，但只相當于營收的23%，全年實現(xiàn)凈利潤9.06億元。用一半的市場費用取得不低于對手的增長速度，崔廣福團隊的專注和創(chuàng)新能力值得稱道，無奈規(guī)模上處于劣勢。當老大攜程反過來也以“低價”向藝龍揮刀時，后者著實難以承受。

2012年成其拐點

如上所說，崔廣福上任以后，集中力量于酒店預定的戰(zhàn)略成效顯著。酒店預訂間夜數(shù)從2008年的400萬，增至2011年的920萬。同期凈利潤逐年攀升，2009年1990萬元、2010年2063萬元、2011年3927萬元。

市場競爭的加劇，特別是去哪兒網(wǎng)崛起，使舊的格局受到極大沖擊。

2010年藝龍間夜預訂營收54.1元，2012年為37.8元，2013年降至33.6元，扣除營銷成本只剩10.8元。去哪兒網(wǎng)間夜預訂營收遠低于藝龍，而且一直在降，2012年均值為14.61元，2013年四季度降至10.7元。

注：根據(jù)崔廣福“酒店預訂是唯一核心”的原則，假定市場營銷費用（剔除股權激勵成本）的90%用于酒店預訂，除以間夜數(shù)，得出每間夜營銷成本。          

單位：元

除了“保增長”，崔廣福別無選擇。與新興的打車應用大戰(zhàn)不同，在一個成熟市場燒錢往往得不償失。沒有先發(fā)優(yōu)勢、沒有技術上的護城河、沒有獨特的體驗、用戶忠誠度也無從談起，砸錢獲得的市場份額來之不易，失之輕易。

回過頭來看，2012年是藝龍的拐點。從那時起，更多的市場營銷費用帶來更多的酒店預訂及和營收，還有更大的虧損。所以2012年凈利潤只有47萬元，2013財年虧損達到1.68億。照這條路走下去，虧損將越來越大。

既然砸錢獲得用戶的方式在2012年就到了拐點，為什么藝龍還要爭酒店預訂間夜數(shù)第一呢？

財務投資人與職業(yè)經(jīng)理人

與國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)公司多數(shù)由創(chuàng)始人掌管不同，藝龍是由職業(yè)經(jīng)理人操盤的，97.5%的投票權在母公司Expedia及騰訊手中。

2011年，騰訊出資8440萬美元認購藝龍新股，約占藝龍總股本的16%。出資方式很有意思，認購603億普通股和504萬 “高投票權股”(每股可投15票)，最后擁有15.7%的股權與15.1%的投票權，相形之下，第一大股東Expidia擁有65%的股權與高達82.4%的投票權，不想放棄話語權的情形躍然紙上。國內(nèi)戰(zhàn)略投資者止步于國外產(chǎn)業(yè)大股東，時至今日騰訊也沒給藝龍多少實質(zhì)性的幫助。

如果大股東把自己視為財務投資人，不關心公司長遠利益（或者就算關心但對國內(nèi)瞬息萬變的市場情況不了解還管得死），職業(yè)經(jīng)理人過于注重期權收益，公司就沒有了真正的主人。這是藝龍比攜程、去哪兒和同程遜色的根本原因。

看下藝龍管理團隊的激勵情況。2011年藝龍股權激勵成本為2192萬元、2012年為2995萬元、2013年一躍為6334萬元。下圖是2009年以來藝龍毛利潤、凈利潤及股權激勵成本的變化情況。

根據(jù)2011年報，藝龍管理層持有期權565.2萬股，其中崔廣福持有5筆共63.9萬股期權，行權價在3.175美元到8.82美元之間。2013年末，管理層持有期權198.3萬股，其中崔廣福持有4筆共20.2萬股期權，行權價在3.175美元到8.82美元之間。與2012年1月到2013年12月期間藝龍股價對照，管理團隊兌現(xiàn)期權套利的機會頗為不少。

（藝龍股價走勢，單位：美元）

再說大股東。人們也許不知道，藝龍其實很“有錢”，財報顯示2011年末藝龍持有14.33億元“短期投資”。錢是此前盈利及融資活動積累下的，包括騰訊投入的8440萬美元。從常理推測，崔廣福當然想把這14億用在“刀刃”上，但有可能因為母公司不讓動，結(jié)果，14億投資凈收益614.5萬（獲得利息2564.8萬元，因人民幣升值損失1950.3萬元），收益率為0.43%。2013年藝龍“短期投資”的規(guī)模達到16.458億，利息收入增加到6019萬元，匯率損失降至193.1萬元，凈收益率3.5%。

一邊拿著十幾億搞“短期投資”，一邊還要支付高昂租金。2013年報中，藝龍稱“我們?nèi)魏螞]有物業(yè)，全部設施均為租賃”，包括北京9000平米辦公場所，合肥8000平米及若干城市分支機構辦公室7500平米。崔廣福對此無能為力，騰訊也看不上此等“理財”。

這兩年，藝龍拿14億"理財"，攜程卻通過一系列并購搭建自己的生態(tài)圈：持股三大經(jīng)濟型酒店（如家、華住、7天），并購兩個酒店批發(fā)商，控股途家、參股移動酒店預訂公司、酒店客戶監(jiān)控和管理系統(tǒng)公司、易道用車、一嗨出租等。

大股東不信任不放手，職業(yè)經(jīng)理人難以“拿公司當家”，這種情況下藝龍種種表面上正確的舉動，執(zhí)行的效果卻南轅北轍。

堅壁清野，四面合圍

在得不到美國股東充分信任和支持的情況下，崔廣福四處游走合縱連橫，搞了不知多少“戰(zhàn)略合作”，比如4月17日與同程高調(diào)宣布的“藝起同行”。梁建章重歸攜程后，通過橫跨整個產(chǎn)業(yè)的系列并購、參股，在藝龍、去哪兒的前后左右打下一根根樁子。4月28日，攜程閃電入股同程和途牛，這是開始在樁子間拉電線了！雖然暫時沒通電，但足以叫藝龍渾身發(fā)麻。

藝龍從2007年到現(xiàn)在摸索了7、8年，除了投廣告、返現(xiàn)金沒有更多的創(chuàng)新。藝龍的著數(shù)對手都學會了，攜程的資金、去哪兒的技術卻都是藝龍沒有的，這樣玩下去是超越還是被超越？ 如果再賠掉幾個億，還是沒能奪得酒店預訂第一桂冠，無論是美國股東還是職業(yè)經(jīng)理團隊都難以交待。

藝龍市值不到6億美元，攜程投入2億美元大約可以獲得藝龍25%股權，如果再多出點可以把藝龍私有化。藝龍大股東認的是錢，崔廣福是精明強干的職業(yè)經(jīng)理人，價錢合適沒有有什么不可以談的。

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