老虎證券“最差財(cái)報(bào)”打開(kāi)想象空間 新亮點(diǎn)能否助騰訊重回巔峰？

原標(biāo)題：老虎證券“最差財(cái)報(bào)”打開(kāi)想象空間 新亮點(diǎn)能否助騰訊重回巔峰？

2019年5月15日，騰訊 (00700)發(fā)布2019年Q1財(cái)報(bào)，收入和凈利潤(rùn)同比增速都在16%左右。其中收入854.6億元，不及預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)凈利的預(yù)期可能更差一些，所以272.1億元的凈利潤(rùn)還是超了預(yù)期。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期對(duì)“收入預(yù)期高、利潤(rùn)預(yù)期低”，主要還是考慮到“高利潤(rùn)率”的游戲收入會(huì)下降得更明顯，而“高成本”的視頻內(nèi)容、云業(yè)務(wù)等會(huì)接過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)大旗，填充游戲留下的空白，整體利潤(rùn)率下移。

游戲業(yè)務(wù)強(qiáng)者恒強(qiáng)

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，游戲業(yè)務(wù)并沒(méi)有下跌那么嚴(yán)重——整個(gè)網(wǎng)絡(luò)游戲與去年幾乎持平，最令人擔(dān)心的手游只同比跌了2%。要知道，2019年Q1的游戲版號(hào)比去年同期下降了減少了三分之二，且在監(jiān)管的“雨露均沾”下，大廠(chǎng)騰訊拿到的版號(hào)尤其不成比例；同時(shí)，手游行業(yè)整體的滲透率比去年同期下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。這樣的惡劣大環(huán)境下，騰訊還能保持這個(gè)營(yíng)收，說(shuō)明氪金用戶(hù)對(duì)騰訊的游戲粘性較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Questmobile

騰訊在網(wǎng)絡(luò)游戲章節(jié)開(kāi)篇就提到了“流水收入同比增長(zhǎng)10%，列報(bào)收入同比下跌1%”，就說(shuō)明有一筆收入將被藏到下個(gè)季度。《王者榮耀》、《QQ飛車(chē)》等運(yùn)營(yíng)許久的舊款游戲已有成熟穩(wěn)定的流水，值得畫(huà)龍點(diǎn)睛的還是季末3月推出的《完美世界手游》。此前，外界推測(cè)的當(dāng)月流水在10億元以上，但按照騰訊的口吻和給的數(shù)據(jù)，可能遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù)，那么Q2手游的營(yíng)收空間很值得想象。

數(shù)據(jù)來(lái)源：伽馬數(shù)據(jù)

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從現(xiàn)在已知的情況來(lái)看，Q2的驚喜更多的是在“吃雞”的商業(yè)化變現(xiàn)上。這款已經(jīng)改名為《和平精英》的“吃雞”游戲，在Q1就已經(jīng)是逆勢(shì)增長(zhǎng)的“流量黑馬”。5月正式商業(yè)化上線(xiàn)后，3天的流水就超過(guò)1億。杠下王者榮耀的大旗，至少現(xiàn)在看還有戲。

以《完美世界手游》“可能超預(yù)期的流水”和《和平精英》上線(xiàn)后被瘋搶的勢(shì)頭來(lái)看，游戲消費(fèi)的需求在版號(hào)重啟后再次點(diǎn)燃，但老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，這次是“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”還是“再一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)”可能要到Q4以后才見(jiàn)分曉。

內(nèi)容增長(zhǎng)“消失的一季”

在描述騰訊視頻訂購(gòu)會(huì)員數(shù)的時(shí)候，截止至3月底的2019Q1財(cái)報(bào)和截止去年12月底的2018年年報(bào)顯示的是同一個(gè)數(shù)字——8900萬(wàn)，環(huán)比持平。巧合的是，2月愛(ài)奇藝公布的2018年底的會(huì)員數(shù)是8740萬(wàn)，騰訊視頻得以略微的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。不管是騰訊此前公布的數(shù)據(jù)“搶跑”，還是Q1真的毫無(wú)增長(zhǎng)，騰訊這次可能在與愛(ài)奇藝的“付費(fèi)用戶(hù)”爭(zhēng)奪中陷入增長(zhǎng)瓶頸，比較Q1在線(xiàn)視頻的投入力度也不大。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，如果愛(ài)奇藝在隨后公布的Q1財(cái)報(bào)中也顯示出會(huì)員增長(zhǎng)的停滯，那可能是行業(yè)性的瓶頸，要不然就是騰訊自己的麻煩。因?yàn)樵瓌?chuàng)內(nèi)容端的B站就表現(xiàn)得很好，雖然用戶(hù)體量小，但付費(fèi)用戶(hù)比例以每個(gè)季度一個(gè)多百分點(diǎn)的速度提升。

騰訊眼看著自己親手扶持的直播、原創(chuàng)視頻類(lèi)的公司茁壯成長(zhǎng)，也在大力持續(xù)扶持自己的內(nèi)容短視頻app“微視”，這也使得明明在視頻上投入已經(jīng)很克制，但成本占比依然有所增加。就三方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，微視的滲透率都比不上百度的后起之秀“全民小視頻”。短視頻行業(yè)的長(zhǎng)尾效應(yīng)也像游戲行業(yè)那樣越來(lái)越明顯，短視頻可能繼續(xù)會(huì)成為騰訊的累贅。

廣告仍需注重效率

廣告業(yè)務(wù)在改組后顯然還在一個(gè)調(diào)整期，增速創(chuàng)下史上最低。老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，淡季和高基數(shù)顯然不是借口，因?yàn)?8年Q1的增速高的驚人，高基數(shù)高增長(zhǎng)也有Facebook為先例。Q1視頻內(nèi)容上的相對(duì)真空把廣告營(yíng)收增長(zhǎng)的壓力重新轉(zhuǎn)給了新聞端，這并不是什么好消息，因?yàn)轱@示出了轉(zhuǎn)化率的問(wèn)題。

廣告主是商業(yè)活動(dòng)中最敏感的群體，即便是大廠(chǎng)騰訊也是他們的“乙方”，他們尋求的是高點(diǎn)擊高轉(zhuǎn)化的效率回報(bào)。

在抖音或者B站，在算法下推送給用戶(hù)的原創(chuàng)內(nèi)容中詼諧地隱含廣告，從而誘導(dǎo)用戶(hù)愉悅地點(diǎn)擊，就是非常高效的轉(zhuǎn)化；反之，在朋友圈親密信息流中穿插一條毫不相干光廣告推送，甚至?xí)苯颖划?dāng)做垃圾舉報(bào)，這就是無(wú)效廣告。因此即便微信有兩倍于抖音的網(wǎng)絡(luò)滲透率，廣告主也不會(huì)覺(jué)得高效。

在組織架構(gòu)調(diào)整后，騰訊的“2B”業(yè)務(wù)也需要整合。騰訊在業(yè)內(nèi)的地位就是最大的談判資本，而如何在中小企業(yè)主和大客戶(hù)中尋找平衡，也是接下來(lái)幾個(gè)季度仍需不斷加強(qiáng)的。

不過(guò)另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自更大的宏觀(guān)層面，無(wú)論是CPI還是社會(huì)消費(fèi)品零售都顯示，人們?cè)凇翱蛇x消費(fèi)”的投入在明顯降低，這不但對(duì)游戲、視頻等娛樂(lè)行業(yè)是直接的打擊，對(duì)廣告主的投入也有不利影響。

金融科技已成規(guī)模

本季財(cái)報(bào)最大的改變項(xiàng)是單獨(dú)披露“金融科技及企業(yè)服務(wù)”這一新分部， 但它依然包含“支付”和“云業(yè)務(wù)”兩個(gè)部分，好似“支付寶”和“阿里云”混在一起，因此這一部分的營(yíng)收有沒(méi)有超過(guò)廣告并沒(méi)有太大意義。也許騰訊還想給自己的“云業(yè)務(wù)”一些神秘感，待規(guī)模再大一些時(shí)單獨(dú)拆分，給投資者驚喜。畢竟，SynergyResearch在Q1的全球云服務(wù)市場(chǎng)份額調(diào)查中，已經(jīng)將騰訊云和阿里云劃在同一個(gè)“高增長(zhǎng)梯隊(duì)”。

云服務(wù)市場(chǎng)的大肉是在公有云，阿里雖然入局早，但畢竟中國(guó)省份多，可選余地大。但問(wèn)題是云業(yè)務(wù)成本大，毛利潤(rùn)率與金融業(yè)務(wù)平均下來(lái)也只有28%，雖然這一比例已經(jīng)是史上最高，但并不知道是誰(shuí)的功勞。

老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，金融類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率更高，所以這44%的增長(zhǎng)中可能金融類(lèi)的貢獻(xiàn)更大。但是央行年初的備付金政策調(diào)整對(duì)騰訊的影響非常大，微信零錢(qián)的“貨幣基金化”沉淀又比手握“余額寶”的支付寶更復(fù)雜，因此在支付業(yè)務(wù)上，騰訊的挑戰(zhàn)也很大，好在社交入口的便利為支付、小額借貸等其他金融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)提供了更多的空間。

另外，騰訊在投資上的收益也漸漸顯現(xiàn)出來(lái)，本季對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)很重要的一項(xiàng)是“其他收益的增長(zhǎng)”，包括騰訊投資的其他公司的估值增加，比如即將上市的斗魚(yú)。這部分的收益無(wú)法轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流，也會(huì)隨著市場(chǎng)不斷的重新估值而產(chǎn)生變化。

綜合來(lái)看，老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，騰訊這一季的財(cái)報(bào)可以直說(shuō)是“如預(yù)期般不理想”，行業(yè)的“長(zhǎng)尾效應(yīng)”的酸甜，騰訊品嘗得明明白白。不過(guò)市場(chǎng)本就沒(méi)給很高的預(yù)期，因?yàn)檫@本來(lái)就可能是“最差的季報(bào)”，投資者顯然不會(huì)把焦點(diǎn)放在過(guò)去，而更多的希望都在未來(lái)。

游戲上的隱藏收入、視頻上的原創(chuàng)節(jié)目、金融上的重新整合，甚至是海外業(yè)務(wù)的大力開(kāi)展，給自己Q2留足空間，才是騰訊最好的選擇吧。

本文不構(gòu)成且不應(yīng)被視為任何購(gòu)買(mǎi)證券或其他金融產(chǎn)品的協(xié)議、要約、要約邀請(qǐng)、意見(jiàn)或建議。本文中的任何內(nèi)容均不構(gòu)成老虎證券在投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)方面的意見(jiàn)，也不構(gòu)成某種投資或策略是否適合于您個(gè)人情況的陳述，或其他任何針對(duì)您個(gè)人的推薦。

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