中國經濟：懸崖邊的終極決戰(zhàn)

貨幣供應是經濟的心臟，中國經濟的心臟正在壞死，亟需移植，發(fā)力于內生性貨幣的量化寬松就是做這個移植手術的。目前的降息降準SLF等等都是在過去壞死的心臟上修修補補，貽誤心臟移植的戰(zhàn)機。

1.中國經濟在懸崖邊緣

對于經濟學者而言，做預測可謂是一個致命的誘惑。去年1月9日我撰文【人民幣再不貶值更待何時】，結果年后人民幣在短短一個多月內跌幅高達3%，創(chuàng)下了人 民幣匯改以來的記錄。其實我做的一個最大的預言是2012年7月發(fā)表在美國的business insider上的一個研報【中國經濟將啟動超級去杠桿化】， 文中指出中國樓市將見頂，房地產危機實質上是債務危機。中國的債務融資活動已成了龐氏融資的紅海。中國經濟最大的矛盾不是流動性危機，而是超級去杠桿化。 中國人民銀行的傳統(tǒng)貨幣政策無法將這些問題根治，只能勉強維持過度杠桿化的經濟和暫時阻止信貸鏈條的斷裂。在2012年11月發(fā)表于金融時報的【我的裸婚愛情故事】中，我更是大膽的指出中國樓市將在2015年左右見頂。

我在12年研究了很多中國經濟的債務融資和投資數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了幾個很嚴重的問題，使我確信中國正在走向幾十年難得一見的超級去杠桿化，更通俗的說法是大規(guī)模的金融危機。首先，中國的信貸投資回報率已跌到了改革開放以來最低的一個水平。根據(jù)麥肯錫的最新研報，在金融危機以來的七年中國債務總凈值增加了21萬億美元，以此為代價中國的GDP增加了區(qū)區(qū)5萬億美元。由此可見中國通過債務擴張來拉動經濟增長的效率已經非常非常低了(見下圖1)。

根據(jù)著名的貨幣經濟學家Hyman Minsky的理論，債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能 償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。經濟體中的投機融資和龐氏融資比重 越大，杠桿化的現(xiàn)象就越嚴重，就越有可能爆發(fā)經濟危機。在目前中國投資回報率（ROI）不斷萎縮的情況下，對沖融資會大量轉換成投機融資，而投機融資會大 量轉換成龐式融資。當這種情況達到一個零界點，資產/抵押物價格會出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產生，信用/債務鏈條全面斷裂， 銀行遭受重創(chuàng)，金融危機全面爆發(fā)。

再者，中國的社會融資總量當中一半以上來自于影子銀行。 這說明中國的融資成本（信貸利率）除了要以官方利率為錨之外，還要加上一個顯著的風險溢價。風險溢價已經越來越高，這說明央行的貨幣政策傳導機制將失靈， 其調節(jié)經濟體融資成本的能力漸漸枯竭。國家對金融體系包括影子銀行的監(jiān)管和法制建設嚴重不足，債權人的權益缺乏保障，債務人的資產，業(yè)務和信用缺乏評估定 價機制，再加上財產權法體系極不完整且執(zhí)行環(huán)節(jié)極不嚴謹。這就導致融資成本出現(xiàn)很大的風險溢價。風險溢價過高是中國社會信用嚴重缺失的必然結果。良好的信 用體系是健康的信貸融資活動的根本保證。短時間內，這個問題無法得到解決，但這反映了中國面臨的債務危機可能要比想象中嚴重，因為官方的數(shù)據(jù)嚴重忽視了中 國融資活動中由于信用缺失而產生的顯著的風險溢價。

2.地產危機本質是金融危機

再者，中國建筑業(yè)泡沫太大，成為引發(fā)債務鏈條系統(tǒng)性斷裂和投資拉動增長模式崩塌的最大隱患。2010年， （如下圖3）中國建筑市場超過美國的規(guī)模成為世界第一，并占據(jù)了世界建筑市場的15%。（如下圖2）這一年如日中天的中國建筑業(yè)把中國投資對GDP的占比 推到了48.5%（建筑業(yè)本身的GDP占比是19%）——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。這個時候可以毫不夸張的講中國經濟是建筑導向型 的。2010年， 中國的水泥消耗量突破了18億公噸，達到了世界水泥總需求的55%，是美國消耗量的25倍。中國的人均水泥消費高達1400公斤，遠遠超過除中國以外的世 界平均水平——300公斤/人，也遠遠高于同等收入國家水平（見下圖4）。歷史數(shù)據(jù)表明這么高的水泥消費水平是很難長期持續(xù)的，早晚會引發(fā)建筑業(yè)泡沫破 裂。另外我發(fā)現(xiàn)房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品，一旦地產崩盤，這些信貸就會大量違約，進而導致地產的拋售來償債，如此交互作用，形成惡性循環(huán)。

2010年中國新建了18億平發(fā)米的住宅，這相當于西班牙全國的住宅面積。這些住宅已經可以容納6千萬人，雖然這一年城鎮(zhèn)人口僅增加了2千萬人。如果在未 來5年中國保持這個建筑速度，到了2015年中國將總共興建90億平方米的住宅，足以容納3億人，也就是說可容納的城市化率將達到65-70%，可是根據(jù) 國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，這個城市化率要到2030年才可實現(xiàn)。中國的建筑速度遠遠超過了中國的城市化進度，中國將有越來越多的地方像鄂爾多斯 那樣唱起空城計來。（見下圖5）

心存僥幸的人們可以在西班牙身上尋找中國建筑業(yè)泡沫破裂的跡象。像中國一樣，在經濟危機前西班牙的人均混凝土消耗量也多年保持著高水平。2007年西班牙 的年人均混凝土消耗量達到了1300公斤的峰值。四年以后，陷入經濟危機的西班牙的年人均混凝土消耗量勉強維持在500公斤左右，幾乎從峰值水平下降了 60%。作為世界工地的中國未來的建筑業(yè)泡沫破滅的情形十分悲觀。

3.中國經濟唯一的出路：量化寬松

感覺到中國經濟的形勢猶如一個潑滿汽油的房子，我從去年7月便開始呼吁中國仿效美聯(lián)儲啟動量化寬松救市：成立類似于美國兩房的中國房貸金融集團和中國就業(yè) 銀行，把房貸資產，以地產為抵押物的相關信貸資產，以地產為投資標的的相關信貸資產，以穩(wěn)定就業(yè)和改善就業(yè)結構為目的的相關信貸資產大規(guī)模實行資產證券化 和債務證券化，然后由中國人民銀行大量購買，抬高這些信貸資產的收益率，從而吸引私人資本和國際資本大量入場購買這些證券資產。央行購買資產的規(guī)?？梢猿?步定在12萬億元人民幣。當然這個呼吁幾乎沒有帶來任何反響，大家還在為降息降準常設借貸便利(SLF)這些傳統(tǒng)貨幣政策吵得不可開交。

不少人如陳定遠教授認為量化寬松的觸發(fā)點是零利率，其實不然，量化寬松的觸發(fā)點是包括地產在內的抵押品價格泡沫破滅，導致內生性貨幣坍塌。內生性貨幣是金 融機構通過資產證券化和債務證券化來創(chuàng)造的貨幣供應，好比經濟的心臟，外生性貨幣是央行通過傳統(tǒng)貨幣政策為經濟注入流動性，好比輸血。一旦內生性貨幣坍 塌，央行的傳統(tǒng)貨幣政策就將于事無補，必須啟動量化寬松。

房地產是過去10年中國金融機構創(chuàng)造貨幣供應的最大源動力，地產危機對中國金融而言殺傷力是巨大的。以國有四大行之一的中國銀行（BOC）為例，2011 年其貸款抵押物的39%為地產和其他不動產。而房地產和土地作為抵押物在房地產信托等影子銀行信貸中的權重可能更大，危害也可能更大。如下圖所示，根據(jù)麥 肯錫的最新研報，中國有接近一半的債務都與房地產有關。房地產危機本質上就是金融危機。在包括今年1月份為止的過去三個月的中國新建住宅總面積減少了 30%，這是過去15年所沒有過的現(xiàn)象，房地產危機的腳步已越來越近。

抵押品（如房地產）價格泡沫破滅，即便是抵押品被債權人沒收，債務人依然不足以清償債務，這就是債務通縮，也可以說是資產負債表通縮。很多人像陳教授一樣 認為中國不存在通縮，這要怪我沒解釋清楚，這個通縮并非指CPI，而是指債務通縮?？偹苤袊鴤鶆胀s的壓力是巨大的。債務通縮很大可能上會使CPI 也走向通縮。官方數(shù)據(jù)顯示今年一月中國的CPI增速是0.8%。據(jù)我判斷中國實際上已經開始通貨緊縮了。

債務通縮會造成舉債者的信用萎縮，央行的傳統(tǒng)貨幣政策是無法根本改善這個信用的（信用缺失就像人品缺失一樣，只有自己能救自己。），只有債務人的抵押品價 格穩(wěn)定并回升，資產負債表的杠桿大大降低才能改善，因此我提出央行應主動參與到資產證券化，債務證券化，這些證券的買賣，以及抵押品的生成和定價過程中 去，以穩(wěn)定并加快抵押品的流通速度。這樣才能阻止債務通縮引爆中國的次貸危機。美聯(lián)儲主要通過紐約美聯(lián)儲，以及Maiden Lane有限公司，兩房和摩 根大通這樣的代理服務器來進行這些操作的。陳教授可以研究一下美聯(lián)儲和這些金融機構的資產負債表，便知我所言非虛。

中國金融的主要矛盾是資產負債表通縮。私營部門，國企部門，地方政府債務杠桿太高，債務久期結構惡化造成資產通縮壓力（久期結構惡化主要指借短期的債投入 中長期的項目。中國目前有超過一萬億美元的外部債務，其中絕大部分是短期債務。），誰也不能加杠桿了，融資抵押物價格惡化，內生性貨幣坍塌，只有給央行的 資產負債表加杠桿了。央行的資產80%以上都是外儲，回旋空間很大。當然量寬會大量消耗外儲，但這是為經濟去杠桿，是良性的。

量寬雖然源于西方，但中國應發(fā)揮出自己的特色。就業(yè)支持證券便是我設計的有中國特色的量寬組成部分，亦即把以穩(wěn)定就業(yè)和改善就業(yè)結構為目的的信貸資產證券化，然后由央行大量購買，因為社會主義中國的央行應做最后的雇主。

我在大量的債務數(shù)據(jù)研究，以及和中國企業(yè)主的交道當中，發(fā)現(xiàn)中國的債務通縮已經是愈演愈烈，美聯(lián)儲加息和全球貨幣戰(zhàn)很可能是壓倒中國債務鏈條的最后一根稻 草。量寬的關鍵是量要足，中國的逆回購小打小鬧不算。傳統(tǒng)貨幣政策其效寥寥，伯南克的量寬是唯一擊敗超級去杠桿化的央行利器，其經驗值得中國慎重考量。

中國面臨的金融危機風險除了眾所周知的因素之外，還有就是中國經濟的貨幣供應模式正在坍塌，而這種坍塌只有激活內生性貨幣才能解決。外匯占款一直是中國貨 幣投放的主要渠道，由于外貿環(huán)境連續(xù)數(shù)年的惡化，外匯占款的劇烈波動已經打亂了中國貨幣投放的節(jié)奏，對流動性緊張的經濟常常造成釜底抽薪的干擾。2012 年全年新增外匯占款從之前5年的年均3萬億元人民幣急劇滑落至4900億元；2013年前4個月，新增外匯占款達1.5萬億元，5月份金融機構新增外匯占 款僅668.62億元，環(huán)比驟降近80%。以外匯占款為主的貨幣投放機制已經嚴重的無法滿足經濟對流動性的渴求，這樣一個貨幣投放機制可以說是中國經濟通 縮壓力最主要的一個來源。外匯占款屬于外生性貨幣的范疇，中國未來的貨幣供應必須轉向內生性貨幣，也就是說要通過資產證券化，債務證券化以及金融機構之間 對這些證券的各種交易來大量的創(chuàng)造貨幣供應。在中國出口迅猛增長的過去，對內生性貨幣的需求并不強烈，如今要由外向型經濟向消費型經濟轉型，內生性貨幣就 必須擔起貨幣供應的主要擔子，不然中國的企業(yè)融資無門，就會陷入巧婦難為無米之炊的絕境。美國的貨幣供應正常情況下70%以上是內生性貨幣，這和中國目前 的情況迥然不同。貨幣供應是經濟的心臟，中國經濟的心臟正在壞死，亟需移植，發(fā)力于內生性貨幣的量化寬松就是做這個移植手術的。目前的降息降準SLF等等 都是在過去壞死的心臟上修修補補，貽誤心臟移植的戰(zhàn)機。所以我呼吁大量通過房貸支持證券（MBS）和就業(yè)支持證券（EBS）來把中國的債務證券化，然后央 行通過中房金融和中國就業(yè)銀行這樣的代理服務器來作MBS和EBS市場的莊家，這就是盤活資金存量。比如房貸周期三十年，急缺流動性的經濟體已經等不及 了，把這些房貸打包成MBS，長期的信貸資產立馬就能變現(xiàn)成中短期的流動性供應。

再者，很多人指責量化寬松會造成人民幣暴跌，外儲大量消耗，資金大量流出中國。我管這些人叫世界末日主義者。美國的經濟復蘇全球最棒，英國的經濟復蘇歐洲 最棒，日本更是終結了肆虐十幾年的通貨緊縮，美元，英鎊，日元有變成盧布么？量化寬松真的是魔鬼嗎？其實外儲大量消耗，資金大量流出中國有什么不好？過去 那個一味追求天量貿易盈余的中國就像一個暴飲暴食卻極少上洗手間的貔貅，現(xiàn)在多上幾趟洗手間不好嗎？美國的三輪量寬為中國帶來了萬億美元以上的投資不是 嗎？美聯(lián)儲持續(xù)量寬的這六年是中國改革開放以來債務杠桿增加最快的時期，沒有之一，而美國的債務杠桿卻大大降低，僅僅看一個數(shù)據(jù)就夠了：2014年美國聯(lián) 邦政府的財政赤字銳減，不到5000億美元，創(chuàng)下08年以來的歷史紀錄。資金大量流出有一個不為人知的好處就是通過給主要貿易伙伴國的經濟加杠桿，來為自 己去杠桿。

量寬可以給中國經濟換一個更強勁的心臟，可以大量盤活資金存量，大大降低融資成本，可以降低而不是增加債務杠桿，這么好的事，中國還在猶豫什么？中國將成為第一個啟動量化寬松的發(fā)展中國家，這將改寫世界歷史。

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